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強茂（2481）：2011年轉投資大豐收，獲利持續成長

n    預估4Q10稅後EPS為0.72元：4Q10因進入PC傳統出貨淡季，台灣營收下滑至12.45億元（-13.9％QoQ），二極體合併營收下滑至18.3億元（-11.1％QoQ）。在毛利率方面，因產能利用率下降及產品單價略為降低，預估台灣4Q10毛利率下滑至17％，業外投資收益為2.49萬元，稅後淨利為2.66億元（-44.4％QoQ），稅後EPS為0.72元。

n    預估1Q11營收QoQ+0.4％，2Q11營運轉強：展望1Q11，1月營收MoM小幅回升個位數，2月農曆年工作天數減少，以訂單狀況來看，3月需求將明顯轉強，配合強茂小訊號二極體擴產時間於2Q11，2Q11營運將轉強。研究總處預估1月台灣營收為4.2億元（+2.4％MoM），二極體合併營收為6.2億元（+4.6％MoM），1Q10台灣營收為12.5億元（+0.4％QoQ），二極體合併營收為18.26 億元（-0.2％QoQ），台灣毛利率維持在17％，轉投資收益為2.82億元，稅後淨利為2.83億元（+6.3％QoQ），稅後EPS為0.76元。

n    擴產效應自2Q11發酵：4Q10小訊號二極體月產能維持在12億顆，合計傳統二極體、TVS等二極體合併滿載月營收約7億元。1H11小訊號二極體陸續擴產，預計2Q11底月產能將增加至15億顆，主要是NB、LED TV、中國白色家電、智慧型手機用量增加，滿載月營收將增加至8億元。

n    2010年轉投資大豐收，獲利續增：強茂母公司主要轉投資子公司包含大陸廠、艾德、璟茂、熒茂、強德，2011年艾德、璟茂、熒茂獲利持續大幅成長，轉投資進入收成期。艾德2010年營收為89億元，出貨量為150MW，強茂持股比重為85％，研究總處預估2010年貢獻強茂獲利大幅增加至3.26億元。2011年艾德加速擴廠速度，模組年產能由2010年底的450MW，擴充至2011年底的630MW，cell自製率提升至50％以上，有助於獲利率改善。因艾德預計於1Q11末～2Q11初送件申請第一上市，強茂的持股比重將順勢降至70％，研究總處預估2011年艾德轉投資收益增加至5億元，為強茂業外轉投資獲利成長主因。在其他轉投資子公司方面，預估熒茂2010、2011年轉投資收益分別為2,400萬元、7,800萬元，而璟茂因EPI需求持續熱絡，2011年獲利維持在高檔水準，預估2010、2011年轉投資收益分別為3.62億元、4.03億元。預估強茂2010年整體轉投資收益大幅提升至9.69億元，2011年持續成長至13.74億元。

表一：2010～2011年強茂轉投資子公司獲利預估　   單位：百萬元 

新光鋼（2031）：1月已調漲報價，庫存增值利益可期

n    2010年獲利符合預期：新光鋼自結2010年12月營收8.7億元，稅前純益0.93億元，合計2010年營收89.1億元（+61％YoY），稅前淨利為9.2億元，稅後淨利7.31億元，優於2009年的虧損，稅後EPS為2.69元。

n    跟進中鴻調漲1月盤價：由於12月底市況漸趨轉熱，因此新光鋼於1月調漲報價1200-1500元/噸，約5-6％MoM，漲幅高於中鴻1/21日所調漲的熱軋鋼價1100元/噸，漲幅優於預期，因新光鋼貼近市場反應售價所致。新光鋼看好農曆年後鋼價仍可上漲至2Q，主要仍是成本推升，與研究總處看法一致，認為澳洲水災致礦場淹水、運輸中斷，致上游成本廢鋼價及鐵礦石價格持續大漲，2月煤炭恐供不應求，且QE2資金氾濫，資金將藉機炒作原物料報價，國際鋼價將持續大漲，1H11年熱軋價將達750～780美元/噸，中鋼2Q11盤價熱軋可調漲40-50美元/噸。

n    毛利率可望持續好轉：由於先前鋼市市況不佳，因此12月單月毛利率僅7.5％，低於2010年的11％，然在報價調漲後，1月毛利率可達12％的水準，新光鋼目前庫存金額40億元，高於12月底的38億元，保持在5個月鋼材庫存水準，多數是於2010年3Q鋼價低點時採購，研究處看好鋼價能持續走高到2011年3～4月，新光鋼毛利率可持續緩步增加，研究處預估1Q毛利率可達13％，2Q則可達15％。

n    財務預估：受惠於鋼價持續走升，預期1Q及2Q獲利可持續往上，EPS分別是0.67元及1.05元，2011年稅後淨利為9.62億元，稅後EPS為3.5元。

n    投資建議：由於美國實行量化寬鬆貨幣政策，資金面將推升原物料持續上漲，看好成本推升鋼價漲至2011年的3～4月，新光鋼低價庫存高達5個月，2011年獲利可期，目標價為40元（PBR= 1.6X2011BVPS）。

美磊（3068）：2011年營收展望佳，本益比不高

n    國內利基型電感及射頻元件大廠：美磊為國內利基型電感及射頻元件大廠，其主要競爭優勢在於其產品設計及導入量產的速度快，從設計、送樣到量產僅需1.5個月，從拿到IC規格到送樣匹配電感元件更只需10天，量產遠快於日商的近6個月，產品規格特性亦可達到高階產品的水準，甚至可替客戶RD解決射頻電路研發瓶頸，因此可在少量多樣、快速客製化產品市場中，取得其利基生存空間，美磊亦以此專長與下游RD建立良好關係，甚至取得客戶入股，亦因而成為Apple策略伙伴。

n    2011年營收可維持3~4成快速成長：美磊預估2011年營收應仍可維持近年的每年3~4成的成長幅度，主因為：(1)Apple(08年切入)、LG(合作已10年)、三星(2Q10開始交)的TV及智慧型手機訂單2011年仍持續穩定成長；(2)平鎮廠功率線圈自動化生產線預估2~3Q良率可拉到9成以上，將可開始量產，使2010年佔營收近5成的線圈元件產能倍增，自動化生產後人力可少用3/4，總成本可降低約1成，因此可開始切入以往著墨較少的非小量多樣市場區塊；(3)包括跟NXP IC設計合作的LED照明用大功率線圈、品牌電視大廠的廠內藏式天線訂單；多家日韓品牌大廠的數位家電、數位相機、iPad、iPod新產品都有美磊的電感、天線、濾波器，2011年仍有新產品打入供應鍊；(4)與2家以上一線IC設計廠合作設計其IC的ASM模組，1Q11月出貨量已達6萬顆以上，目標月出貨量300~500萬顆，2011年公司估計ASM佔營收約可成長至5%。

n    與客戶合作設計高階電感產品挹注公司穩定成長：美磊為設計專長的利基電感廠，分離式元件中1005小規格的高階產品已佔出貨一半以上，還有2~3個元件合併的整合型被動元件IPD於4Q11預估可開始出貨，美磊產品中有40%為一年內新產品，RD持續與下游一線大廠合作1~2年後的新產品用電感及射頻元件，使其能持續掌握市場商機，獲取新產品初上市蜜月期的高毛利，與下游一線大廠客戶共同成長的策略，亦為其近年營收可持續高成長主因。

n    2011年營收展望佳，毛利率不高：受惠新產品成長，研究總處預估美磊2011年營收可成長至30.7億元（+25%YoY），毛利率受惠規模經濟效應可由2010年的33.1%再回升至34.5%，稅後淨利可由2010年的4.64億元回升至5.93億元，2011年稅後EPS為8.37元。另外美磊目前仍持有近7,000張聯茂，每股潛在投資收益約有1.9元。由於預估美磊近2季營收成長不如預期的情況股價應已反應，2011年獲利成長幅度仍大，因此投資建議仍維持買進。美磊有發行轉換價為84元的7億元可轉債，若全數轉換則股本會由目前的7.08億元增加至7.91億元，以CB轉換後股本計算2010及2011年稅後EPS分別會由稀釋前的6.56元及8.37元降至5.87元及7.49元，目前2011年稀釋後本益比9.8倍仍不高，目標價由91元調升至97.5元（PER=13x2011稀釋後EPS）。

立隆（2472）：本業及業外獲利大幅改善，本益比尚低

n    國內鋁質電解電容器大廠：立隆為國內鋁質電解電容器大廠，2010年鋁質電解電容器月產能達5.5億顆，2011將擴產兩成至6.5億顆，佔其營收三成的SMD型鋁電容2010年月產量達2億顆是全球前3大廠；2010年快速成長的固態鋁電容2010年月產能已達0.25億顆，佔營收比重亦已成長至一成，4Q11前將再擴充至0.35億顆；立隆2011年還看好其Snap & Screw中大型鋁電容的成長，主因為子公司立敦的中高壓鋁箔產能大幅回升，以及陸續通過多家白色家電、綠能設備大廠的產品認證，2011年立隆Snap & Screw鋁電容月產能將由2010年的300萬顆擴充至400萬顆，佔營收比重亦可望由2010年的12％增加至15％以上。立隆產品下游應用中視聽消費子佔比達五成，美日韓等先進國家佔比亦近五成，包括松下、Sony、三星、LG、國內一線MB及OEM廠、微軟、大宇汽車、Delphi汽車電子、華為、Sagem、惠而浦、GE（風力發電機組）、Honeywell等全球4C一線大廠均為立隆長期客戶，立隆亦以規模經濟、貼近客戶服務、持續研發高階產品、提升材料及設備自製率等方式維持其利基市場競爭力。

n    1Q11營收受缺工影響約與4Q10持平：立隆4Q10營收受到大陸十一長假、蘇州廠遭限電、LCD等消費電子下游持續調節庫存，以及SPS、MB等下游進入淡季影響，4Q10營收衰退至10.6億元（-11％QoQ，+12％YoY），然而受到產品漲價生效、低毛利MB應用佔營收比下降、包括中高壓、固態、基地台、Xbox360、日系TV大廠的高毛利電容佔營收比重持續上升等因素影響，4Q10的鋁質電解電容器業務毛利率反而由3Q10的20％再回升至21～22％，ASP亦由去年同期的0.5台幣回升至0.82台幣。展望1Q11受中國農曆年小旺季、缺工潮前提前備貨等因素，需求仍續強，惟中國缺工仍影響公司部份產能，使1Q11營收將約與4Q10持平。

n    2011年多項新證挹注營收持續成長：立隆2010年受惠鋁電容缺貨使國外大廠加速認證其產品，2010年通過多家國際品牌電子、電器及汽車大廠產品認證，包括：（1）.日系家電大廠的LED TV用高壓長壽低阻抗鋁電容，1Q11出貨量即可望放大；（2）.大金冷氣油水馬達變頻控制鋁電容；（3）.汽車電子廠Visteon、Delphi的長壽低阻抗鋁電容；（4）.歐洲汽車電子廠Helbako的雙B車用燃油泵用安規鋁電容；（5）.通信設備廠華為、Nokia Siemens的局端設備用鋁電容；（6）.Nvidia、AMD的高階顯卡、伺服器用鋁電容；（7）.科風，中國金尚太陽能的PV Inverter用鋁電容。這些都是立隆2011年營收成長來源，立隆預估在新訂單的挹注及擴產效應下， 2011年營收將可維持20～30％的年成長，ASP受惠高階、高價鋁電容佔出貨比重成長，2011年ASP將可望由4Q09的0.5元倍增資1元以上，2011年毛利率亦可望持續回升。

n    子公司立敦獲利大幅回升：立隆對立敦持股比重達37％，立敦由於在大陸已認證多家電蝕原箔廠，使電蝕原箔的進貨價大幅降低約15％，加上自身技術突破，2009年及電蝕箔的單位面積電容值大幅提升達20％，產品已具有市場競爭力，彰化電蝕箔廠稼動率亦由2008年的30％大幅回升至滿載，使其2010年獲利可望大幅回升，2010年挹注立隆的長期投資收入亦可望由2009年的虧損3000萬元轉為獲利近7000萬元，2011年可望再成長至近1億元，成為立隆獲利回升的挹注動能。

n    2011年本益比僅8.7倍仍偏低：日本鋁質電解電容大廠Chemicon及Nichicon為求轉虧為盈反映成本，自4Q09以來持續引領全球鋁電容價格逐季回升，加上立隆的下游需求亦呈回升，使立隆2010年鋁電容營收回升至43.3億元（+36％YoY），稅後EPS亦可望由2009年的-0.22元明顯回升至1.57元，展望2011年其鋁電營收可望再成長至54億元（+24％YoY），鋁電容業務毛利率可望由2010年的約20％再回升至22％，稅後EPS受惠本業獲利回升、長投立敦獲利的大幅回升及匯兌損失的減少，預估立隆2011年稅後EPS可望再回升3元。立隆有發行轉換價為26元的3億元可轉債，若全數轉換則股本會由目前的14.7億元增加至1.59億元，以CB轉換後股本計算2010及2011年稅後EPS分別會由稀釋前的1.57元及2.99元降至1.46元及2.77元，目前2011年稀釋後本益比僅8.7倍仍屬偏低，目標價維持30元（PER=11X2011稀釋後EPS）。

正隆（1904）：2011年工紙投產、紙器產能同步規劃拉升，獲利金額穩定成長

n    紙器領導廠商，兩岸佈局完整，2011年工紙產能提升28％：正隆台灣工紙產能115萬噸，紙張產能20萬噸，紙器產能6億平方米，工紙在台內銷市占率達39％，紙器則占25％；中國佈局集中於長江三角及廣東地區，計有1座工紙廠，產能45萬噸，下游配套14座紙器廠，產能9.14億平方米，包含2010年於中國天津、青島及漳州投產之3座紙器廠，目前中國營收貢獻近4成，另外於泰國及越南亦各有一紙器廠，產能各1.2億及1.44億平方米，其中包含越南胡志明市0.72億平方米紙器廠於2010年底投產，使當地產能提升1倍至1.44億平方米（正隆集團紙器產能提升至17.78億平方米，YoY+13.83％），2011年正隆仍有台灣后里40萬噸工紙將於3Q11投產，屆時正隆集團工紙產能將達200萬噸，YoY+28％。

n    4Q10工紙報價上調拉升毛利率，預估2010年稅後EPS 1.55元：1～3Q10營收170.37億元，YoY+25.22％，前三季稅後EPS達1.09元；4Q10延續工紙旺季，繼8月跟10月份各漲NT$1,000/mt後，11月持續上調NT$300～500/噸至NT$16,500/噸，單月毛利率達15％，12月報價持平，整體4Q10報價順利上調11.3％，而反觀成本面在12月份北部廢紙報價回跌5.7％下，4Q10成本漲幅縮小至8.77％，報價不僅完全反應成本走揚，預估毛利率更可回升至15.29％，中國市場同樣在工紙利差放大下，認列損益達2.35億元，預估4Q10單季稅前淨利5.51億元，YoY+31％，QoQ+79％，稅後EPS 0.44元，使全年營收達231億元，YoY+25.09％，預估全年毛利率14.62％，稅前純益18.16億元，YoY+34％，稅後EPS 1.55元。

n    1Q11工紙報價持平於每噸16,500，毛利可望維持，預估稅後EPS 0.35元：1Q11在競爭對手玖龍紙業（02689 HK）（當地產能240萬噸/年）歲修，以量制價操作下，預期工紙報價可維持於NT$16,500/mt，成本面則在進口美廢維持US$280～300/mt以及國內廢紙報價維持12月以來報價於NT$6/kg以下而使毛利可望維持於15％水準，預估營收56.4億元，YoY+4.17％，稅前純益4.4億元，稅後EPS 0.35元。

n    2H11台灣40萬噸工紙投產推升營收成長20億，預估全年稅後EPS 1.45元：2011年台灣40萬噸工紙於2H11投產，公司預估2011年產出達16萬噸，其中5成內銷，其餘供應正隆越南、中國華東紙廠所需，使中國外購工紙量由35萬噸下降至27萬噸，提升台灣營收約20億元，全年台灣工紙、紙器毛利應可維持15％及24％，中國地區紙器約15％，預估全年營收252億元，YoY+9％，稅前純益18億元，YoY-0.9％，差異主要來自於2010年業外認列處份固定資產利益1.45億元，預估2011年稅後EPS 1.45元。

n    投資建議：正隆2011年除40萬頓工紙產能正式投產外，重慶紙器廠6,000億平方米可望於年底投產，此外成都與鄭州目前已送交投審會評估，預估2H11著手擴產，整體紙器產能潛在仍有2億平方米成長，此外就中國工紙市場仍預期將以14％高速增長，且強制淘汱落後產能將促使產業回歸正常秩序，獲利表現仍可望成長，以預估2011年稅後EPS 1.45元給定歷史PER上緣0.93X評價，目標價17.2元。

國巨（2327）：本益比低，本業仍具成長性

1Q11營收可望轉佳：國巨12月營收19.1億元（-13％MoM，+6％YoY），4Q10營收62.7億元（-17％QoQ，+14％YoY）季衰退幅度大於公司原先預估的衰退12％，主因為12月客戶年底盤點、仍在持續調整庫存及台幣升值，各項產品中以手機12月衰退較多，包括白牌、品牌廠拉貨均呈衰退，另外EMS廠及經銷通路的12月拉貨亦減少，倒是NB應用出貨仍較11月回升，平板電腦及觸控AIO的需求回升帶動12月出貨持續走強。展望1Q11國巨預期受惠：中國農曆年小旺季、平板電腦及AIO出貨持續回升及被動元件用量分別大於小筆電及一般PC、Sandy Bridge新平台NB舖貨、大陸缺工潮風險前下游廠商拉高庫存、4Q10基期較低等因素影響，國巨1Q11營收將可望較4Q10回升。 

受台幣升值及稼動率下降影響，4Q10毛利率衰退，1Q11持平：國巨4Q10毛利率受到台幣升值、原物料價格上升、稼動率下降、去化庫存及4Q10的MLCC價格下跌超過5％因素影響，使4Q10毛利率由3Q10的28.7％衰退至25～26％間。展望1Q11國巨預估毛利率受惠營收回升亦可望回升，仍有信心毛利率可以與1Q10的26.9％相去不遠，並且受惠於國巨成本結構健全，2011年的毛利率都會在26.7％附近游走，不會再持續衰退。研究處則預估國巨4Q10及1Q11毛利率分別會由3Q10的28.7％衰退至25.5％及25.8％，4Q10及1Q11的稅後EPS則分別預估為0.34元及0.4元。 

2011年下游使用顆數持續成長：展望2011年，國巨預期手機由Feature Phone轉智慧型手機，MLCC使用顆數會由200～400顆增加至400～600顆；小筆電轉成Tablet觸控PC使用的MLCC顆數會由300～400顆成長至500～600顆且高容顆數增加；NB由Calpella平台轉Sandy Bridge所使用的MLCC顆數會由600～700顆成長至700～800顆；另外LCD TV尺吋提升及3D化亦會增加每台使用顆數40～50％，均會持續提升2011年下游每台產品的MLCC使用量，國巨除了可受惠下游每台需求量的成長外，還可受惠：數位廣播用STB、LED照明及汽車等應用2011年的高成長，目前STB+LED照明+汽車應用約佔國巨營收5～10％，2011年這些應用均可望有4成以上的需求成長，國巨的營收則應可優於市場的成長幅度。國巨目前與Delphi、Bosch等汽車電子大廠已有穩定合作關係，4Q10推出符合車用電子規範AEC-Q200的車用厚膜晶片電阻，將可挹注2011年的車用電子應用出貨成長。 

持續開發高階產品降低成本提升獲利：展望未來，國巨仍將持續透過下列方式提升其獲利能力：（1）轉型為被動元件全方位服務廠商，提供完善的物流及管理資訊服務，穩固與客戶的供應關係鍊結，未來甚至不排除代理同業的產品，提供客戶最完整的解決方案及物流管理服務；（2）繼續開發中國內需產業，深耕華北、西南地區，擴大中國市場市佔率，維持中國最大、通路最完整的被動元件全方位服務商地位；（3）持續開發具高容、高頻、低阻抗、抗流化特性的高階產品，以維持其利基市場競爭優勢；（4）由日本Fujimoto聘請顧問參與研發高階MLCC陶瓷粉末，伺機切入仍可獲利的中高容MLCC規格；（5）持續開發歐美通路等高階、高毛利、車用被動元件市場，申請歐美原廠的AVL供應商名單認證，2010年已有20家全球品牌大廠到國巨看廠及洽談合作模式；在多重策略並進下，國巨預期其未來毛利率將至少可持穩，並維持其本身獲利能力。 

本益比低，本業仍具成長性，投資建議維持買進：國巨預期2011年被動元件雖會恢復小幅供過於求的市場常態，但2011年供需成長幅度均為接近2成，使市場供需狀態健康，廠商毛利率將可持穩。研究總處預估國巨2010年營收273億元（+43％YoY），稅後淨利41億元，稅後EPS為1.87元，2011年營收可成長至302億元（+11％YoY），稅後淨利43億元，稅後EPS為1.94元，另外國巨2.27億美元的ECB負債，轉換價為0.3319美元，約僅10元台幣，若全數轉換將使國巨股本由目前的219億元增加至288億元，2011年ECB稀釋後的稅後EPS為1.48元，由於2011年的本益比倍尚屬偏低，因此目標價由於1Q11營收毛利率可望回升，由16.5元小幅調升至17.5元（PER=12X2011稀釋後EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考

塑化股：農曆年前景氣將維持高檔，短線操作以強勢股為主，波段逢低擇優佈局，首選台化、台聚及國喬

n    農曆年前供需趨正面，長期景氣看多不變：供給面先前：由於六輕事故與中油歲修逐步復工，預期供給吃緊情形逐步紓緩，現在：相關廠商如期復工，但仍有：1)中國因油品吃緊，煉油增加柴油等油品煉化，導致輕油供給減少，進而導致烯衍生物缺料發生；2)華北大雪導致運輸不便，進而影響當地供給正常；3)部分中下游產品如SM 3月起將進入歲修高峰期。需求面先前：油價強勢(追價買盤)與下游復工備料帶動短線需求持續暢旺，優於預期，不過，由於提前備料，預期農曆年需求將減弱，現在：預期農曆年前需求面將持續暢旺，而過年期間購料需求將短暫趨緩，待年後中下游逐步復工逐漸加溫。長期來看，研究總處仍維持近兩年（2010~2011年）塑化產業將築底翻揚看法不變，預料2011年塑化景氣仍將維持高檔。

n    短期看報價高檔整理，2011年可留意強勢與弱轉強產品：受惠於資金面與冬季用油旺季等利多帶動下，預期短期內油價仍將看漲(留意美元反彈力道)，可望提供塑化報價下檔支撐，因此整體看4Q10中下旬報價將高檔整理，惟留意後續屆農曆年假期需求轉淡，報價仍將適度修正。個別產品部份，4Q10在上游原料漲勢趨緩下，不但強勢產品CPL、EVA、PTA、AN及酚等利差依舊亮麗，先前弱勢的HDPE、LLDPE、SM及EG等利差皆有擴大跡象。長線來看，研究總處預期1H11塑化產業仍將以供需相對健康的中下游產品表現較佳，除強勢產品如EVA、LDPE、PTA、CPL等2011年將持續暢旺外，HDPE、LLDPE與SM隨著2010年新增產能逐步去化後，預料1H11起產品利差可望持續轉佳。

    台塑化與台化4Q10獲利優於預期，台化2010年重登獲利王：台塑四寶先前公佈2010 年自結獲利(參表一)，其中台塑化與台化皆優於預期(台塑化較預估高出逾三成，季增率更高達116%)，台塑符合預期，而南亞則低於研究總處預估約一成。整體台塑、南亞、台化與台塑化2010年獲利年成長率分別達67%、149%、67%及5%，稅後EPS各為7.51元、5.2元、8.38元及4.33元，除台塑化2H10受到事故影響減弱成長力道外，其他三寶獲利皆大幅跳升，主要反應2010年塑化景氣優於預期。

 表一：台塑四寶4Q10與2010年獲利                    單位：百萬元；元

金融業：潤成投資標得南山人壽，中信金股本膨脹欵慮消失

n    潤成投資公司標得南山人壽，標價21.6億元：潤成投資控股公司在2011/1/12正式公告，以21.6億美元（約台幣648億元，以匯率30元計算）標得南山人壽，將接收AIG手中的南山人壽股權97.57%。潤成投資股本為25億元，主要股東分為潤泰新（9905）、潤泰全（2915）、寶成（9904）、其他，持股依序為25％、23％、20％、32％。在標下南山人壽之後，潤成投資計劃將股本由20億元增加至600億元（註：媒體報導中信金出價30億美元、國泰金27億美元、博智金控26億美元、富邦金22億美元）。

n    實際標得價格低於市場預期，約南山人壽淨值0.43倍：本次是南山人壽第二次招標，標售價格21.6億美元。第一次南山人壽標售發生在2009/10/13，由港商博智金控以21.5億美元得標，在金管會不同意的情況下，再次招標。南山人壽兩次標售金額差距不大。據研究總處瞭解，南山人壽資產總額1.77兆元、責任準備1.44兆元、特別準備187億元、股東權益1,515億元、股本787億元、每股淨值19.35億元，推估金融資產未實現獲利高達900億元。潤成投資以21.6億美元標得（約台幣648億元），購買價格低於市場預期的24~30億美元，實際購買價格約當南山人壽淨值0.43倍，也低於目前台灣壽險股的評價。 

n    未改變台灣壽險公司市場版圖，維持現狀：南山人壽的標售案是由潤成投資取得，非由國泰金、富邦金、中信金取得，因此台灣壽險產業市占率、銀行通路將維持現狀，不會重新洗牌，至於南山人壽的營運也可望恢復常軌。自南山人壽釋出標售訊息之後，南山人壽初年度保費市占率由原本的前幾名，落到目前第10名，標售案底定後，對南山人壽的員工及業務員具重新凝聚士氣的作用。

n    中信金股本大幅膨帳的欵慮消失，評價回歸常軌，上調買進目標價：之前市場擔憂中信金標得南山後，將面臨增資壓力，股本大幅膨脹不利每股獲利（EPS）、股東權益報酬率（ROE）的表現，投資者望之怯步。現在中信金未標得南山人壽未來增資壓力小，股本將不致大幅膨脹，市場先前的擔憂，一掃而空。此外，中信金也具有大陸分行開設的實質議題，之前股價也未如三商銀表現般強勁，在股本膨脹利空消失後，股價具落後補漲的機會。總言之，中信金本身不論在台灣、大陸地區營運長期的發展均向上，尤其在台灣地區又是消金龍頭，也是景氣回升的主要受惠者，長期評價有潛力向上。基於上述論述及中信金股價已近研究總處設定，上調中信金股價評價， PB由1.6倍上調至1.8倍，買進目標價上調至25.5元（PBR=1.8X2011BVPS），上調幅度13％。

n    南山人壽標售案順利落幕，相關金融個股股價不再受到壓抑：潤成投資以21.6億美元標得南山人壽股權97.57%，約南山人壽淨值0.43倍，購買價格低於市場預期（市場預估24~30億美元），也低於壽險股評價。整體而言，南山人壽是由潤成投資取得，非由國泰金、富邦金、中信金取得，因此壽險產業市占排名，不會產生任何變化，對中信金來說，股價評價將不再遭受壓抑，預期中信金短線股價具落後補漲的機會。

健和興（3003）：具Apple概念、新產品太陽能連接器通過認證

n    台灣母公司2011年持續成長，電工產品是動力：台灣母公司營收包括電工產品連接器/端子、家電連接器/端子、汽車與機車連接器，產品比重以前兩者佔比較大，其中電工系統連接器主要應用在電網設備，如不斷電系統、輸電變電箱、住家配電等，與基礎建設支出較具關連性。2010年台灣母公司營收銷售區域別為內銷38%，歐洲與南北美49%（包括透過貿易商與直接外銷），亞洲12%。2011年預計整體營收成長兩成，其中銷歐洲成長幅度可達30%～40%，亞洲成長約10%，歐洲成長主要動力仍是來自於電工產品，原因為輸電設備、基地台等零件汰舊換新。

n    蘇州健和興2011年成長20%～30%，家電、電工與汽車產品皆成長：該廠公司持股100%，主要從事中國內銷，產品應用領域以家電、電工產產品為主，佔營收90%，汽車佔10%，該廠目前產能利用率約70%～80%。該廠2010年營收為1.2億元人民幣（+50%YoY），成長動力包括2010年接獲家電下鄉連接器訂單、中國基礎建設持續，電工產品持續增加，而汽車產品既有客戶的車款數增加，2010年前11月該廠稅後獲利7227萬元台幣，2011年預估在公司擴大據點、電工與家電產品持續增加下，營收可成長20%～30%，稅後淨利則因稅賦減半到期，成長幅度縮小，我們預估該廠2011年獲利為9100萬元（+15.5%YoY）。

n    綠興電子2010年獲利大幅成長：健和興與綠點合資成立（後來Jabil購併綠點），目前健和興持股26.36%。綠興主要產品為電子產品機構件（90%），客戶包括Apple、HTC、Nokia、Moto等。綠興淡旺季波動十分明顯，2010年1月與2月仍為虧損，但3月以後出貨成長，獲利明顯跳升，最高時健和興認列獲利1600萬元/月，2010年前11月營收約20億元台幣（+100%YoY），健和興獲利認列約8000萬元台幣（09年約認640萬元台幣），由於2011年Apple仍有新產品推出，因此我們預估該廠可貢獻健和興1.1億元（+30%YoY）。

n    日端健和興尚未見到日端轉單效應：健和興與「日本端子株式會社」（NT）合資新廠「日端健和興」位於蘇州，健和興持股51%，日本端子負責接單、客戶開發等。該廠已興建完成，但日端何時將訂單由日本移轉至中國當地化生產，仍須視日端的態度，目前在日本生產、開模的成本日益高漲，如果日幣又相對強勢，將有助於日端轉單至該廠，但目前仍未有確切的時程，故目前該廠承接小量蘇州健和興廠的訂單，為其代工，我們預估該廠2011年小幅虧損1320萬元。

n    銅價上漲為風險之ㄧ：端子/連接器原料成本以銅為大宗，塑膠原料僅小部份，近來銅價已漲至9500美元，估計1H11銅價可能維持在高檔，公司以漲價反應部份成本，2010年11月起陸續調漲售價10%~20%，有助於減緩毛利率下滑，2010全年毛利率估計24.71%，預估2011年為23.46%。

n    財務預估： 2010年營收為20.92億元，預估毛利率為24.71%，營業利益2.09億元，稅前淨利3.66億元，稅後淨利3.27億元，以目前股本計算的EPS為2.55元，完全稀釋後EPS為2.29元；2011年營收預估為25.29億元，毛利率為23.46%，營業利益2.65億元，稅前淨利4.78億元，稅後淨利4.3億元，以目前股本計算的EPS為3.33元，稀釋後EPS為3.01元。

 
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