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寶來證（2854）：併購議題、2011年獲利具上漲動能

n    以新金融商品創新、電子下單聞名的券商：寶來證成立於1988年7月，旗下轉投資事業包括寶來曼氏期貨、寶來投信、寶來投顧、寶來保代、寶聚保代，持股比例分為44.5％、52.1％、99.9％、100％、100％。寶來證目前擁有營運據點45個，經紀市占率4.31％，市占排名第6名，融資餘額市占5.46％，市占排名第5名，但其電子交易市占、期權市占皆排名第2名，市占率分為10.14％、6.74％，相當接近第一名的位置。寶來證在新金融商品創新能力及電子交易上，占國內券商重要的地位。至2010年底，寶來證資本適足率337％，資本結構穩健，高於標準200％。

n    2010年自結EPS 1.06元，年成長38％：寶來證自結2010年稅後獲利22.7億元（+38％YoY；2009年獲利16.5億元），出售證券利益-22.1億元（-86％YoY；2009年獲利19.8億元），扣除出售證券利益後的本業獲利44.8億元（由負轉正；2009年虧損3.3億元），以股本213.9億元計算，稅後EPS 1.06元，每股淨值13.29元，ROE 8.16％。整體來說，寶來證2010年證券操作績效並不佳，惟台股成交量能的上揚，經紀、承銷業務獲利彌補證券自營操作的不佳，推升寶來證2010年全年獲利，2010年獲利亦為近6年次高（寶來證2005～2010年EPS分為0.30元、0.73元、1.54元、-0.83元、0.77元、1.06元）。

n    2011年承銷業務量將明顯增加，承銷獲利水漲船高：寶來證內部預估2011年台股2011年上市櫃日均量可達1,500億元，較2010年上市櫃日均量1,384億元成長，預估經紀部門獲利可望受惠台股成交量能放大而增加。除經紀部門外，承銷部門將是推升寶來證2011年獲利的另一項重要來源，預計承作更多的TDR、第一回台上市、及國內首次股票上市櫃案（IPO）。寶來證2009～2010年承作TDR案件量分為4件、11件，內部統計在2011年可承作TDR案件為16件、第一回台上市案1～2件，並將積極介入國內IPO。以承作一檔TDR、第一回台上市可獲利0.2～0.4億元，估寶來證2011年承銷部門可獲利5.4億元，較2010年承銷部門獲利3億元明顯增加。

n    併購傳聞滿天飛，白家持股比重低於5％，主導力弱：2011年台灣金融業產併購議題將不定時在市場發酵，外資併購、陸資參股、金融機構間的自發性整併皆須留意。寶來證併購傳聞自2010年10月傳出，根據媒體報導，元大證、凱基證、中信金、開發金對其興趣相當濃厚。券商海外投資比重受制淨值高低，假設未來要增加大陸地區投資的金額，淨值拉高有其必要性，部份券商希望藉併購方式擴大淨值。當然，也有些券商可能著眼經紀市占排名，希望藉由併購超越同業競爭對手，拉開彼此經紀市占率的差距。就股權結構來看，寶來證外資持股44.8％、白家持股4～5％（大房二房加總），白家持股占比不高，未來被惡意併購的機率相當大。

n    承銷案量增加的前提下，上調2011年獲利14％：寶來證2011年TDR、第一回台上市承銷案量將較2010年增加，優於研究總處原本的預期，因此上調2011年獲利預估。在2011年方面，上調稅後獲利至27.8億元（原預估24.3億元），上調幅度14％，稅後EPS上調至1.30元（原預估EPS 1.14元），每股淨值14.59元，ROE 8.91％。

n    短線回檔提供介入機會：2011年證券整併似是難以避免的話題，尤其在凱基證併入台證之後，對其他券商更形成無形的壓力，若再考慮未來大陸地區投資金額高低，併購將是擴大券商淨值最快的途徑之一。寶來證不論就大股東或董監持股都介在4～5％之間，不具絕對主導權，有意進行惡意併購的金融機構，有機可趁。研究總處推估寶來證合理的併購價格可能高於台證，理由有二點：（1）凱基證併台證時點在2009年5月，併購股價淨值比1.5倍，當時台股正逢低迷之際，2011年券商獲利能力相對2009年上半年為佳，併購價格應較高；（2）寶來證經紀業務以電子下單為主，合併寶來證，券商經紀市占率下滑的幅度將相對有限。寶來證歷史股價評價區間介在0.8～1.6倍，考慮潛在併購評價應高於台證（PB 1.5倍），因此給予評價上緣1.6倍是合理。在併購議題、2011年獲利具上漲動能下，目標價23元（PBR=1.6X2011BVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考