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造紙股：紙漿價格即將落底，有利造紙業相關個股股價，首選華紙、正隆、榮成 

n    春節報價變動不大，紙漿價格醞釀走揚：觀察近期紙漿報價（1/25～2/8）：長纖紙漿NBSK歐洲現貨價小跌0.03％至US$949.08/mt，短纖BHKP歐洲現貨價亦小跌0.12％至US$848.35/mt，波動並不大，而2月份北美長纖以及短纖木漿進口價則2月份報價則持平於US$870/mt以及US$738/mt，1月底公告之12月份全球紙漿庫存天數再度由11月之32天下降至30天，為連續第二月下降，並且已低於32天之市場安全水準，為漿價走揚增添力道，另外觀察12月份中國進口紙漿進口量仍持平於111萬噸高檔水準（+11％ YoY），顯示中國貿易商於漿價相對期間平穩大量採購並且預期漿價走揚之操作心態，公司表示在長纖紙漿報價已看見上揚趨勢，而短纖雖未有上揚訊息釋出，仍認為整體漿價應已逐漸落底，3月將可看見漿價翻揚，後續進入2Q國際漿廠密集歲修下將可更進一步推升漿價，預期1Q～2Q11均價變動各為-3.9％及+5.1％。

n    漿廠1～2月為營運谷底，2Q11隨漿價走揚營運攀升：華紙（1905. TT）2010年稅後自結EPS 落於1.54～1.6元，略低於預期，1月營收因短纖漿價走跌1.2％，但出貨量小幅成長3％至1.2～1.25萬噸，此外紙品單月銷量小幅成長使整體營收為5.7億元（+8.2％MoM，-4.4％YoY）；台紙（1902. TT）則同樣在漿價下滑且營建收入認列減少50％下使1月營收為4.31億元（-8.69％MoM，-5.49％YoY），2月則因工作天數影響以及漿價持平使單月營收持續下滑10％～15％；預期漿廠進入3月後可隨漿價翻揚帶動營收成長，1Q11漿廠營收變化QoQ為-1％～-7％，2Q11則明顯攀升9％～11％，有利相關類股股價表現。

n    廢紙價格震盪持平，工紙廠商雖逢淡季但營運相對穩定：中國進口廢紙報價則因農曆年假影響交易，報價自1/14起持平至今（美廢US$221/mt、日廢US$246/mt、歐廢US$213/mt），相關廠商進口廢紙來源仍美國為主（佔比5～7成），以進口美國佔比70％，日本、歐洲各15％，並考量1.5個月船期下，預估1Q11耗用進口廢紙成本將季成長8.5％至US$220.27/mt，2Q11更將持續成長4.28％至US$229.7/mt，台灣地區廢紙報價1月由2010年12月之NT$5.6～6.18/kg跌至NT$5.1～5.5/kg後持平至今，雖仍維持相對高檔，但成本面控制於NT$6/kg以下，加上4Q10工紙售價連續調漲至NT$16,500/噸（+10％），1～2月報價仍持平，有利於工紙廠商毛利率維持於15％水準，且3月依序進入工紙相對旺季，工紙報價仍醞釀調漲，整體1Q11雖為淡季但獲利穩定。

n    工紙廠持續於中國擴產推動2011年營收成長：1～2月進入工紙相對淡季，報價調升較為不易，榮成（1909. TT）1月合併營收20.12億元（-1.4％MoM，+31.71％YoY），正隆（1904. TT）1月營收19.62億元（-3.33％MoM，+11.36％YoY），主要反應相對12月旺季出貨量小幅滑落，2月營收因農曆春節影響預計仍有10％～15％衰退，預估1Q11～2Q11營收季變動分別為-7～12％及+2～4％；榮成與正隆同樣主要深耕於中國華東市場，榮成於營運上以工紙為主（佔中國營收比8成），而正隆則集中於下游紙器（佔中國營收7成）；榮成中國工紙產能120萬噸，為當地第三大，2011年雖無實際投產，且中國經營狀況仍未趨穩定，但榮成已於年初增添新設備以持續提高利用率及降低損耗率，藉由加強內部管理以達提升毛利率目標，亦已著手計劃無錫新產線生產瓦楞面紙22～25萬噸，預估最快於2H12中國產能將提昇18％～20％，使兩岸產能達190萬噸；正隆2011年則有台灣后里40萬噸工紙將於3Q11投產，使其工紙產能（含紙張）達220萬噸，YoY+22.22％，紙器部分已著手擴產之重慶廠6,000萬平米產能將於2011年底開出；預估正隆、榮成2010年稅後EPS各為1.55、1.07元，2011年為1.37、1.61元 。

n    短期看漿價變化，2011年可留意中國擴產相關企業：觀察漿價與相關類股股價變化可發現造紙類股與漿價走勢呈高度正相關，以2011年1～2月紙漿報價波動平淡，3月季節性旺季後走揚態勢下，建議短期可逢低佈局華紙（1905），目標價18.4元（PBR=1.13 x 2011（F） BVPS）；長期而言則建議2011年具備擴產題材之正隆（1904），目標價17.2元（PER= 0.93 x 2011（F） EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考