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櫻花（9911）：中國獲利年增率仍達35%，目標價下修至27元

n    2010年台灣地區營收成長12%，預估稅後EPS1.42元：櫻花為台灣最大廚房設備廠商，熱水器、除油煙機及瓦斯爐，佔母公司營收比例分別為45%、14%及14%。由於台灣市場漸趨飽和，每年熱水器銷售台數約為55萬台，營收呈現穩健上揚，每年營收成長率約5~10%，主要來自於新屋及汰換需求。2010年台灣地區營收33.6億元（+12.0% YoY），毛利率受去年銅價高漲影響下滑1.2個百分點至29.5%，研究部預估稅後淨利3.8億元（+39.3%YoY），稅後EPS 1.42元。 

n    2011年台灣業務受銅價上揚毛利率恐遭壓縮，預估全年獲利表現持平：，受2H10熱水器主要原銅價攀升，預估原料上揚部分將影響2011年毛利率約1.5~1.8個百分點，此部分成本轉嫁主要透過新產品推出順勢調價，然價格上漲影響部分買氣，累計1-2月母公司營收僅6.9億元（-3.4%YoY）。公司今年預計推出廚具5~6款、熱水器瓦斯爐20~30款新產品，並透過促銷刺激買氣，研究處小幅上修全年營收至35.2億元（+4.5% YoY）（原估34.5億元），全年毛利率下修至28.8%（原估30.6%），母公司營業利益2.37億（+0.8%YoY），全年獲利呈現持平狀態。 

n    櫻花中國去年表現不如預期，下修2010年櫻花中國貢獻EPS至0.67元：櫻花於中國主要銷售熱水器佔比35%及廚房設備佔比60%，透過自行研發設計交由昆山廠製造，通路佈建則包含經銷商、加盟專賣店及量販通路。目前櫻花於全中國共計6000多個經銷據點，540個加盟店，經銷通路多以華東地區的上海、江蘇及浙江為主。2H10受中國政府打房政策影響，營收表現不如上半年亮眼，研究處預估櫻花中國全年營收18.2億人民幣（+13.5% YoY），獲利部分，去年櫻花中國大幅擴增分公司據點（由49家增加至65家）、廣告費用提升、薪資上揚，提升整體費用率1.5個百分點，加以銅價上揚侵蝕毛利表現，預估全年淨利率僅約6.8%，低於2009年8%以上水準，貢獻台灣櫻花獲利1.78億，研究處下修2010年櫻花中國獲利貢獻稅前EPS 0.67元（原估0.71元）。

n    下修櫻花中國2011年貢獻稅前EPS至0.91元，年成長率仍達35%：展望2011年，中國通路佈局除了透過分公司拓展經銷據點外，亦將提升加盟專賣店比例，降低毛利率較低的量販賣場通路，預期去年新拓展之分公司據點可望帶動櫻花中國2011年營收維持雙位數成長，在產品價格調漲及通路結構改善下，毛利率可望再提升1~2個百分點。研究處小幅下修2011年櫻花中國營收20.5億元人民幣（+13%YoY）（原估21.3億元），淨利率較2010年提升一個百分點至7.8%，全年貢獻台灣櫻花獲利2.4億元，貢獻稅前EPS 0.91元（原估1.03元）。

n    中國通路佈局帶動營運成長可期：研究處預估2011年櫻花營收35.2億元（+4.7%YoY），毛利率下滑0.7個百分點至28.8%，加計中國貢獻2.5億台幣（+35%YoY），稅後淨利由5.1億下修到4.3億元（+11.4%YoY），稅後EPS由1.95下修至1.58元。由於櫻花中國獲利成長仍高達35%，分別給予台灣及中國櫻花10X及20X P/E，其他轉投資給予保守0.9X P/B計算每股NAV價值為28元，目標價由32元下修至27元。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考