我們賺的不多但可以給的很多!

江申（1525）：公司中國獲利比重達82%，2011年持續成長

n    2010年台灣營業利益轉虧為盈，自結稅後淨利成長40%YoY：公司自結2010年營收達11.7億元（+26%YoY），毛利率為12%，是06年以來最高，原因之ㄧ為外銷日本模具3000餘萬元毛利率較高，此外營收規模增加亦是原因，營業利益為5690萬元，業外轉投資收益達2.6716億元，稅前淨利為3.24億元，稅後淨利為3.08億元，EPS為4.68元。江申因2H09以後國內小轎車買氣回升與大型商用車需求增加，台灣母公司營業利益轉虧為盈，2010年全年營業利益由09年的虧損轉為獲利，不過來自中國轉投資收益佔稅前盈餘仍達82%，亦屬於中國概念股。

n    2010年中國轉投資收益成長12.6%YoY，其中以廈門金龍廠成長最大：中國轉投資有3個廠，分別為福州福享(持股35%)、廣州NTN(40%)、廈門金龍(50%)，合計2010年中國轉投資獲利貢獻2.67億元。（1）福享廠：主要客戶為東南汽車，東南汽車2010年銷量近12萬輛，福享廠貢獻江申獲利約6000億元（+20%YoY），2011年東南汽車銷量目標為15.5萬輛，1Q11銷量目標為3萬輛，該廠2011年取得東風裕隆納智捷SUV的部份訂單，但量的貢獻可能初期仍有限；今年將拓展沖壓線以解決產能瓶頸（產能增至16萬輛），未來並冀望降低對東南汽車的依賴，積極爭取外銷業務，我們預估該廠獲利貢獻0.78億元。（2）廣州NTN：客戶包括東風日產(47%)、北京瑞韓(21%)、一汽(16%)、東南汽車(9%)，該廠2010年貢獻江申1.64億元（+6.4%YoY），1H10由於產能不足，自日本進口零件甚多，使得獲利未如預期，但4Q10產能增加後，自製率提升獲利即明顯攀升；2011年該廠銷量目標成長12.7%，3Q11產能由目前的16.5萬支/月（最大可達18-19萬支），增加至21萬支，我們預估在自製率提升下，獲利可成長至2.26億元。（3）廈門金龍：主要產品為中、大型客車車架，客戶為廈門金龍聯合客車（即大金龍），大金龍100%的車架由廈門金龍江申車架提供，2010年該廠獲利貢獻達5100萬元（+49%YoY），2011年預估銷售量與2010年持平（因產能近滿載），我們預估獲利貢獻為0.5億元。

n    公司透由廈門金龍江申至蕭山設廠，1Q12量產：江申透由廈門金龍江申公司（蕭山廠為江申的孫公司，江申持股50%），斥資6,000萬元人民幣赴杭州蕭山設廠，此舉是為取得大金龍蘇州、紹興與南京三廠的車架生意，以及配合東風裕隆2012年轎車底盤零件的開發，公司預計1Q12量產，規劃產能為大巴士車架1.5萬台/年，底盤零件6萬台/年（供應東風裕隆2012年上市的轎車），2012年因量少、營收較少而仍處於虧損，2013年有機會開始獲利。

n    大巴士需求使得1H11江申台灣營收能見度高：江申台灣母公司主要產品為卡車與巴士車架（大樑），營收佔比36%，木床、鈑金與懸吊零件分別佔比19%與39%。2010年台灣營收為11.7億元，今年累計前2月營收為2.1億元（+50.4%YoY），成長動力來自於陸客來台帶動大巴士需求，以及國內1月小轎車銷售數量達5萬輛帶動沖壓件營收，1H11大巴士訂單能見度高，目前不確定的因素為日本地震對國內零件供應的影響，連帶使得公司小轎車底盤零件出貨有變數，不過由於江申台灣營業利益佔全公司僅18%，影響數較小。

n    獲利預估：2011年營收為12.35億元，營業利益為5068萬元，業外中國轉投資認列3.34億元，稅前淨利3.97億元，稅後淨利為3.77億元，稅後EPS為5.72元。

n    投資建議：江申09年與10年受惠於中國車市成長，獲利兩年分別成長100%與40%，公司客戶與營運穩定，中國客戶廣州NTN因自製率提升獲利成長，預估2011年獲利成長22.5%。就股價評價來看，02年至04年獲利大幅成長時，PE最高來到11至12倍間，預估2011年ROE已高於當時，故給予歷史較高本益比評價，目標價為68元(PER=12X2011EPS)。

 資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考