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台橡（2103）：1Q11獲利新高，2Q11報價續漲且購併Dexco，調高目標價

n    2010年EPS為5.05元，優於預期：台橡2010年營收為366.2億元，毛利率為17.98％，營業利益為50.31億元，稅後淨利為32.79億元，EPS達5.05元，優於預期，其中4Q10營收達106.03億元，毛利率提升至22.68％，單季稅後淨利為10.79億元，EPS達1.66元，為去年全年最高，該季毛利率上升得主要原因為公司合成橡膠合約價上漲22％，但主要原料丁二烯上揚13％。 

n    1Q11利差擴大，預估 EPS為2.42元，是歷史最好的一季：台橡1Q11產品報價（合約價）上漲20％，但原料丁二烯成本1月為2000美元/噸，2月為2100～2200美元/噸，3月為2400～2500美元/噸，1月與2月的成本與去年11月、12月差不多，但報價上漲20％，使得1月與2月毛利率上揚，3月雖然成本上升至2400～2500美元/噸，致使毛利率下降，但公司透露3月中國BR毛利率仍有20％多，僅略低於1月與2月的30％。整體來說，1Q11台橡合約價漲幅高於原料成本的漲幅，利差擴大，預估1Q11合併營收為118.16億元，毛利率為24.55％，營業利益24.01億元，稅後EPS為2.42元。

n    2Q11合成橡膠合約價再漲15％～25％，預估2Q11 EPS為2.48元（含Dexco）：公司2Q11季合約報價SBR平均上漲25％，BR上漲15％（台橡台灣廠70％採合約價，中國廠50％～60％採合約價），公司預估丁二烯使用成本上漲12％～13％，其假設在於丁二烯2Q11價格低於3000美元/噸。4/1丁二烯PLATTS報價維持在2700美元/噸，與上週相同，但較1Q11均價2404美元上漲12.3％，由於2Q裂解廠進入歲修，預料丁二烯價格仍有上漲的可能。我們預估台橡未含Dexco的營收為143.21億元，毛利率為19.68％（假設丁二烯使用成本上漲24.6％），稅後EPS為2.28元。至於Dexco，台橡已正式於4月接管該公司，將於2Q11併入報表中，我們預估台橡含Dexco後合併營收為155.21億元，毛利率為19.7％，稅後EPS為2.48元。

n    對下半年的預估：由於丁二烯下半年中國將有20多萬噸的產能開出，預料丁二烯下半年的價格將緩跌，至於合成橡膠的價格，影響因素包括合成橡膠的供給與需求（主要是輪胎需求）、天然橡膠的價格等，由於輪胎需求旺季在2Q與3Q，中國2011年SBR仍有17～18萬噸的供給缺口，亞洲SBR有5～6萬噸的供給缺口，中國BR有18～19萬噸的缺口，亞洲BR有7～8萬噸的供給過剩，因此我們推測SBR價格3Q旺季時仍有支撐（台橡產品以SBR佔大宗），但丁二烯成本緩跌，因此台橡3Q利差預料可能較2Q11略增。

表一：台橡產品報價與成本假設基礎 

n    風險之ㄧ為天然橡膠價格：新加坡商品期貨交易所（4月期貨）最新天然膠報價為576美元，而低點在3/14的419美元，高點在2/18的648美元，原本2月至4月為天然橡膠採收的淡季，但近來泰國南部豪雨成災，可能將影響天然橡膠的採收，消息出現後天然橡膠約上漲16美元，後續需觀察：（1）5月以後天然橡膠進入採收旺季，該天災是否影響天然橡膠的採收，（2）影響天然橡膠的供給後是否影響天膠的價格，可追蹤後續幾日的天膠報價。天然橡膠雖然與合成橡膠非完全替代，但有時價格互相影響，後續可持續觀察2Q11天然橡膠報價是否因採收期而下滑，以及進一步影響合成橡膠的報價。

n    財務預估： 2011年預估合併營收（含Dexco）為568.13億元，毛利率為20.85％，營業利益為92.37億元，稅前淨利為91.92億元，歸屬於母公司股東的稅後淨利為61.84億元，EPS為9.52元（原估7.03元）。

n    投資建議維持買進，調高目標價：台橡2010年底每股淨值為19.44元，2011年底淨值為28.96元，其Forward PB歷史最高接近3倍。短期來看，（1）2Q11將有購併公司Dexco獲利併入報表中，（2）合成橡膠2Q11漲幅亦達23％，預估利差雖然未及1Q11，但2Q的獲利仍維持在高檔，（3）配發3.5元現金股利，股票股利1元，現金殖利率為4.4％；長期來看，（1）中國輪胎需求長期往上，則相關的上、中、下游需求皆上揚，愈往下游需求彈性應該愈大，愈不容易轉嫁，因此對愈上游的業者有利程度增加，台橡處於輪胎的上游，理論上受惠程度應大於輪胎業者；（2）購併Dexco有利於台橡技術提升，並進入高端、利基的市場；（3）1Q13將有印度SBR 12萬噸產能開出，印度該公司在印度市場具獨占地位，該廠獲利看好，（4）有機會與中油合作開發c5產品，提煉增黏劑。綜合考量，目標價調高至96元（PBR=3.3X2011BVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

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