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台泥（1101）：除卻巫山不是雲，大步邁進，給予目標價55元

n    台灣水泥龍頭，並擠身大陸水泥第6名：台泥是台灣水泥業的龍頭，市占率40％，大陸地區發展亦不遑多讓，市占排名第6，年產能4,120萬噸，大陸前十大水泥廠中唯一純民營業者。至2011年第一季，台泥各事業群獲利貢獻，水泥占50％、和平電廠10％、信昌化工28％、其他12％，其中水泥獲利貢獻由2010年33％，大幅提升到2011年第一季50％。

n    大陸地區獲利貢獻大幅攀升，2010年EPS 2.43元，年成長8％：台泥2010年營收220.9億元（+6％YoY），全年毛利率5.5％（2009年9.3％），營業利益1.1億元（-87％YoY），稅前獲利81.6億元（+8％YoY），稅後獲利80.3億元（+8％YoY），稅後EPS 2.43元，每股淨值25.7元。由於大陸進口水泥採傾銷策略，加上外銷水泥毛利率下降，2010年台灣本地毛利率大幅下滑，但因業外收支項目大幅改善（信昌化工獲利轉佳、大陸地區水泥獲利大幅提升，業外收支年成長20％），故稅後獲利呈成長。台泥決議配發現金股利2元，殖利率4.77％。

n    2011年第一季EPS 0.36元，季衰退55％，業外轉投資工作天數減少所致：台泥2011年第一季營收58.3億元（+1％QoQ；+6％YoY），毛利率7.1％（2010年第四季5.4％），營業利益1.0億元（+1,960％QoQ；+18％YoY），稅前獲利13.8億元（-47％QoQ；+37％YoY），稅後獲利13.2億元（-50％QoQ；+43％YoY），稅後EPS 0.36元，每股淨值27.1元。外銷水泥售價提升，台灣本地第一季毛利率增加，但因和平廠歲修、大陸水泥廠2月停產，加上信昌化工獲利也不佳，在業外收支獲利明顯衰退下，台泥第一季稅後獲利遂季衰退55％。

n    第二季之後，大陸地區水泥產能逐季上升，獲利貢獻逐季增加：除2月工作天數減少外，台泥大陸地區2011年1、3月單月出貨約介280~290萬噸，第一季整體出貨700萬噸。公司表示，4月出貨量將增加至320萬噸，5~6月單月超越320萬噸，進入第三季，貴州、四新增兩條窯開始生產，下半年出貨量將明顯高於上半年。假設大陸地區2011年出貨量4,000萬噸（2010年2,890萬噸），預估上半年出貨量為1,660萬噸，下半年出貨量為2,340萬噸，下半年出貨量可較上半年增加41％。在出貨量成長下，台泥也計劃調高大陸地區的水泥價格，價量增長，將推升2011年第二季至第四季台泥大陸地區的獲利貢獻。

n    大陸水泥反傾銷案終判，有利台灣本業毛利率回升：由於大陸水泥進口價格接近國內水泥成本價，造成台灣水泥價格由2009年原先每噸新台幣2,400元以上的價位，下滑到2010年每噸2,100元，造成台灣水泥業者產能量下降、毛利率下滑。經濟部貿委會在2011年元月，己對大陸水泥反傾銷進行初判，預計2011年第二季（市場預估5月）會做出反傾銷稅的正式判決，課徵30％以上的傾銷稅率。若終判出爐，台灣內銷水泥價格可望由目前每噸新台幣2,100元，回升到每噸2,300~2400元。對台泥來說，2011年台灣本業下半年毛利率將由目前的7.1％上升到9~10％。

n    水泥產業趨勢向上，台泥預估2011年EPS 2.82元，年成長16％：基於（1）大陸進口水泥終判傾銷，台灣本地水泥價格可望由新台幣每噸2,100元回升到2,300~2,400元；（2）大陸地區水泥出貨量可增加至2011年4,000萬噸，較2010年成長38％；（3）大陸地區水泥價格5月份將進行調價，台泥2011年台灣、大陸地區的水泥獲利將明顯增加。在2011年方面，預估台泥2011年營收25.3億元（+14％YoY），全年毛利率9.1％（2010年5.5％），營業利益11.9億元（+980％YoY），稅前利益107.5億元（+32％YoY），稅後獲利104.2億元（+30％YoY），稅後EPS 2.82元，每股淨值元29.56元。2011年1~4季EPS為0.36元、0.70元（估）、0.81元（估）、0.95元（估）。

n    給予台泥目標價55元，潛在上漲空間31%：自3月初以來，台泥波段漲幅高達43％，主要反應大陸華南地區水泥產業供需改善、價格調漲。雖然台泥2011年第一季獲利季衰退55％，但展望台灣、大陸地區水泥獲利第二季之後的獲利可逐季成長，股價回檔幅度應有限，若近期股價拉回，反而提供一個良好的佈局點。基於大陸進口水泥反傾銷案可望在5月終判（市場傳聞）、大陸地區水泥價量在第二季後將明顯上揚，台泥營運趨勢向上明確，尤其下半年是水泥產業的傳統旺季。自2005年以來，台泥恒常PB區間介1~2倍，在產業向上趨勢明確下，推估台泥中長期評價應可達2倍，故給予台泥中長線目標價55元（PBR=2.0X2011除權後BVPS），潛在上漲空間31％。

資料來源 : 永豐金研調處  

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