美利達(9914):SBC訂單穩定成長,中國品牌內銷快速增加,調高目標價
 
n    美利達為國內第二大的自行車廠商:

美利達為國內第二大的自行車廠商,以中高階車種為主,OBM:ODM佔營收比重為35%:65%,2002年美利達投資2,000萬美元收購SBC公司,持股35%,美利達為SBC自行車的最大的代工廠(佔90%以上)。美利達獲利大致可區分為三大塊,包括台灣母公司、SBC獲利、中國工廠製造與內銷品牌通路(山東廠、深圳廠與內銷)。

n    今年前五月台灣廠ASP明顯提升,出貨數量小跌:

美利達2010年集團營收達167.8億元(+10%YoY),出貨量達180萬輛(+7%YoY),台灣廠營收為126.8億元(+10.3%YoY),出貨量達95萬輛,台灣廠與集團2010年營收皆創新高。台灣廠主要製造外銷歐美的高階車種,今年前5月台灣廠營收為48.5億元(+11.6%YoY),出貨量達34.1萬輛(-8.2%YoY),ASP達489.9美元(+26.7%YoY),這其中歐洲出口數量前5月衰退7%,美國出口數量成長14.1%,歐洲衰退但美國成長,主要原因為歐洲自行車景氣去年即開始自金融風暴中復甦,導致基期墊高,而美國景氣復甦較慢,基期較低所致,整體前五個月出貨量雖然出現衰退,但ASP明顯提高。

n    2Q為全年最淡季,3Q進入旺季,出貨明顯提升:

對美利達而言,2Q因為舊車種出清但新車種僅開始小量出貨,處於新舊車種交接期,故通常是全年出貨量與營收最淡的一季,尤其是4月,情況最為明顯,不過今年4月因ASP提高,營收僅衰退3.2%YoY,營業利益為獲利(過去經驗通常4月為虧損)。3Q以後產業開始進入旺季,目前接單熱絡,預估出貨量為27萬台(+10.6%YoY)。

n    SBC獲利展望保持成長趨勢:

美利達60%~70%為代工,最主要的客戶為SBC,SBC為美國僅次於Trek的第二大品牌,美利達為SBC自行車的最大的代工廠(佔90%以上),SBC銷售好轉、訂單增加將反應在美利達營收上,同時亦從業外轉投資貢獻美利達獲利。2010年SBC 年貢獻美利達獲利6.34億元(+17.8%YoY),1Q11 貢獻1.86億元(-1.7%YoY),今年第一季獲利貢獻衰退的原因與匯率有關,若以美元計價,SBC 1Q11獲利1792萬美元(+7.5%YoY),2Q11與3Q11為傳統旺季,若台幣匯率未出現大幅波動,SBC對美利達的獲利貢獻將優於1Q11,我們預估SBC今年貢獻美利達獲利7.46億元。

n    中國山東廠2Q10開始轉虧為盈,今年將達滿載:

在中國山東廠內銷比重達90%,外銷10%,該廠主要為美利達中國品牌內銷的車種供應地,2010年出貨22萬台(+57%YoY),出廠價ASP為750人民幣,獲利約600萬人民幣,2011年前5月出貨14.34萬台(+97%YoY),ASP為752元人民幣,前4月獲利約327萬人民幣(去年同期為虧損495萬元人民幣),預估2011年全年獲利貢獻可達4327萬元。

n    中國深圳廠將逐漸轉型,製造將不再擴充:

中國深圳廠製造以外銷為主,達80%,2010年出貨65萬台,出廠價ASP為1046人民幣,獲利約1600萬人民幣,2011年前5月出貨25.9萬台(-4%YoY),ASP為1073元人民幣,前4月獲利約723萬人民幣(+38%YoY),預估2011年深圳廠製造獲利貢獻為8000萬元。長期而言,深圳廠將逐漸轉型,往中高階車種發展,未來將不再擴充設備。

n    中國高階自行車市場快速成長,美利達中國品牌內銷成長迅速:

美利達中國品牌內銷部門掛在深圳廠下,合計共有16 家分公司以及河南與廣東兩家獨立經銷商管理1,800 個銷售加盟店。美利達中國品牌包括泛達與美利達2個品牌,泛達為低階車種,目前僅佔總品牌銷售量的3%~5%,製造以外包為主,美利達品牌為中高階車種,目前佔總品牌銷售量的95%,2010年銷售量達29萬台,批發價為1330元人民幣,獲利約1100萬人民幣,2011年前5月出貨19萬台(+90%YoY),ASP為1470元人民幣(+8.9%YoY),前4月獲利約1113萬人民幣(+178%YoY),預估2011年全年獲利貢獻可達1.45億元。

n    1Q11電動自行車在德國開始銷售,初期貢獻仍有限:

美利達與歐洲子公司仙度那合作生產電動自行車,由美利達生產車架出口至歐洲,電動模組採用Bosch模組系統,在德國組裝並在歐洲銷售,訂價為2500歐元,1Q11出貨2個車款共1500台/季,下半年將增加車款,我們預估今年出貨量將達7000~8000輛,由於處於發展初期,電動自行車對整體營收貢獻仍有限。

n    財務預估:

預估2011年台灣營收為140.7億元,營業利益為6.21億元,業外中國獲利貢獻為2.68億元,稅前淨利為18.07億元,稅後淨利14.89億元,EPS為6.01元。

n    投資建議:

就現金殖利率角度來看,美利達2010年現金股利發放3.3元,殖利率約達5.1%。就評價角度而言,美利達最近五年PE區間落在6~14倍,最高PE時間點落在2007年,09年時最高PE為11倍左右,我們認為由於

(1)自行車產業景氣自09年的金融風暴後逐步回升,歐美穩定成長5%至10%,中國則處於起飛期,成長約30%至40%,

(2)美利達大客戶SBC在歐美銷售穩定成長,有助於美利達訂單與業外獲利認列的成長,

(3)美利達中國品牌內銷獲利快速成長,預估2011年佔整體稅前盈餘約8%。美利達整體營運保持在上升趨勢中,目標價調高至75元(PER=12.5X2011EPS)。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考

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