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國產（2504）：大陸水泥事業新產能9月加入，題材豐富
 
n    台灣第二大預拌混凝土廠，大陸投資比重漸提升：

國產成立於1954年，台灣本業營收98％來自預拌混凝土，其餘為租金收入，預拌混凝土市占率14％，僅次台泥，高於亞泥。台灣有22座預拌混凝土廠，年產能800萬立方米。

在2000年之際，國產開始在大陸投資預拌混凝土廠，並在2007年切入上游的水泥生產，目前大陸設有6座預拌混凝土廠、1座水泥廠，年產能分為360萬噸、200萬噸，湖南水泥廠預計在2011年9月加入營運，屆時，大陸水泥年產能可由現階段200萬噸增加到500萬。

n    國產第二季獲利可能不如預期，出於預料之外：

原本市場預期國產第二季獲利應優於第一季，但實際結果恐出乎市場預料之外。

國產表示，2011年上半年稅後獲利約介4.8～5.0億元，推估第二季獲利2.2～2.4億元，略低於第一季獲利2.6億元。第二季稅後獲利下滑原因有三：

（1）台灣地區預拌混凝土價格走弱，在價格不佳下，公司同時降低預拌混凝土出貨量；

（2）雨季造成大陸水泥銷量下滑，單季出貨噸數由第一季45萬噸降至44萬噸；

（3）大陸地區砂石價格走揚，造成大陸預拌混凝土毛利率明顯下滑。

n    大陸地區第二座水泥廠計劃9月營運，有助大陸地區獲利增加：

國產在2007年切入大陸水泥事業，第一座水泥廠在福建，年產能200萬噸，2011年第一季獲利台幣1.08億元（2010年虧損0.53億元），由虧轉盈。

公司在湖南設立第二座水泥廠，年產能300萬噸，計劃2011年9月營運。

湖南每噸水泥價格約為人民幣480元，高於全國水泥平均價格431元，國產評估，一旦營運即可獲利。

研調處推估大陸水泥廠2011年可獲利6.2億元，貢獻EPS 0.41元，而2012年獲利10.4億元，貢獻EPS 0.69元，2012年大陸水泥獲利可望大幅成長。

n    復興航空營運結構持續改善，具備陸客自由行概念：

 6/28開放陸客自由行後，復興航空獲兩岸直航增班11航班，目前共有43航班飛行兩岸，往返共86班次，市占率15.4％，具備陸客觀光自由行的概念。

復興航空2010年獲利9.2億元，EPS 1.21元，營運結構持續改善，但未來獲利增減，須視油價走勢而定，推估油價每上漲1美元，將造成復興航空獲利減少台幣100萬元。

研調處推估復興航空2011年獲利9.4億元，幾等同2010年獲利，以國產持有股權43.3％計算，2011年可認列復興航空獲利4.1億元（註：復興航空計劃2011年第四季由上櫃轉上市，在轉上市之後，國產持股將由將48.3％下滑至43.3％）。

n    擁有大批不動產，具潛在處份利益空間：

國產坐擁大批土地資產，土地面積14.4萬坪，帳面成本36.9億元，由於不動產性質屬於非投資用資產，因此IFRS實施，對公司淨值影響不大。國產表示，短期內無處份計劃，但長期上，將配合都市更新計劃，推動土地資產活化。

在擁有的土地面積中，位於南港預拌混凝土廠的9,593坪，單坪成本僅1.2萬元，以目前土地市值估算，潛在增值利益近150億元，影響EPS、每股淨值近10.5元。

n    推估國產2011～2012年獲利年成長10％、21％：

在2011年方面，預估國產2011年營收93.2億元（+3％YoY），稅後獲利13.2億元（+10％YoY），以除權後股本151.9億元計算，稅後EPS 0.87元，每股淨值元15.30元。

2011年1～4季EPS為0.17元、0.16元（估）、0.25元（估）、0.29元（估）。

在2012年方面，推估營收103.4億元（+12％YoY），稅後獲利15.9億元（+21％YoY），稅後EPS 1.05元，每股淨值元16.35元。

n    給予國產買進目標價18元，潛在上漲空間22％：

國產個股題材面豐富，包括

（1）台灣地區預拌混凝土價格可望在第三季底調價；

（2）大陸地區水泥事業2011～2012年進入收割期；

（3）轉投資復興航空是陸客觀光自由行受惠者；

（4）擁有大批土地，具備資產概念。國產股價歷史PB區間為0.7～1.6倍，目前為0.96倍，預計在2011～2012年獲利可年成長10％、21％，PB 應可上看1.2倍，研調處給予國產（2504）目標價18元（NAV=0.8XNAV；PBR=1.2XBVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考