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華冠（8101）：2012年Smart Phone元年，公司轉機題材濃厚

n    景氣成長趨緩+IC缺料因素，4Q旺季不旺：

華冠3Q出貨量680萬支(+22%QoQ)，合併營收89.1億元（+26％QoQ，+60％YoY），ASP為USD 44元，稅後淨利2.9億元，稅後EPS大幅攀升至0.71元(1H11為 0.35元)。4Q部分，由於總體經濟產生疑慮導致客戶下單保守，加上Wifi晶片供應不順使SE新機出貨受阻，故出貨量估僅440萬支(-35%QoQ)，合併營收617億元(-31%QoQ，-20%YoY)，由於規模經濟不足，稅後僅小賺3,600萬元，稅後EPS 0.09元

n    中低價Smart Phone蓄勢待發，代工廠受惠最深：

由於歐美Smart Phone滲透率已逐漸飽和，加上零組件成本逐年下滑，在新興市場成為下波成長動力下，中低價Smart Phone市場將快速興起。對代工廠而言，品牌廠為擴大市佔，除自身須持續研發高階機種外，另一方面為擴大產品價格區間，在成本考量下勢必加速委外代工；根據Gartner資料統計，Smart Phone委外代工比重(包含ODM/EMS廠)估由11年之26%，15年將快速攀升至60%，2011~2015年CAGR為26%。而此波委外代工商機中，除Apple、RIM交予EMS廠外，交予ODM廠的品牌主要為過去在Feature Phone時代採外包策略較為明顯的Moto及SE，以及甫轉入WP平台亟欲外力協助的Nokia。對華冠而言，Moto及SE之商機不容忽視，Moto部分，Moto已逐漸由Feature Phone轉往Smart Phone，但過去熱賣之機種多屬高價，為Moto芝加哥團隊負責，多為in-housing或委外予FIH，然未來在Smart Phone走向中低價下，交由北京團隊之機種將明顯攀升，有利於華冠(過去公司即因北京團隊地位攀升，10年開始承接Moto的Feature Phone訂單)，我們預估Moto 2012年Smart Phone出貨量2,800萬支，華冠佔其供應比重約13%；此外，Sony在完全收購SE所有股權後，策略上2012年將全部轉向SmartPhone，最大代工夥伴華冠順勢承接的機率高，預估SE 2012年Smart Phone出貨量2,300萬支，華冠佔其供應比重7%。

n    Smart Phone出貨量將大幅成長：

對華冠而言，4Q11已開始出貨第一款Smart Phone，但因屬日系客戶故量小，故2011年僅出約10萬支Smart Phone，而2012年目前已確定接獲8款機種(另有8款尚在合作開發中)，3Q12將為出貨高峰，估計全年出貨量達680萬支，以低價機種為大宗(ASP約80~100)，以品牌別來看Moto約佔50%，其餘包括SE、LG、NEC等其他客戶，Smart Phone的ASP為現有Feature Phone的1倍以上，ODM性質為主，而毛利率雖與Feature Phone相當，但在規模經濟放大下，華冠營收及獲利可望大幅攀升。

n    2012年營收、獲利估創新高：

預估華冠2011年出貨量2,075萬支（其中Moto 1,065萬支、LG 365萬支、SE 530萬支、日系等其他115萬支），ASP 45(均為Feature Phone)，合併營收273億元（+40％YoY），毛利率7.3％，營益率1.1%，稅後淨利4.6億元(+355%YoY)，稅後EPS 1.15元。2012年部分，在Feature Phone部分預期因SE策略轉向Smart Phone，估1,660萬支(其中Moto1,050萬支、LG 330萬支、SE 200萬支、日系等其他80萬支)，但Smart Phone則大幅攀升至680萬支(其中Moto約350萬支，SE 160萬支、LG、NEC等其他客戶170萬支)，合計總出貨量2,340萬支(+13%YoY)，因Smart Phone出貨佔比提高ASP上升至 USD 60(+33%YoY)，估合併營收419億元（+53％YoY），毛利率7.5％，營利率2.8％，稅後淨利創新高達10.5億元(+128%YoY)，稅後EPS 2.62元。

n    可望複製03年榮景：

華冠過去曾在2000~2002年連續虧損3年後，2003年因Feature Phone市場進入產品成長快速階段，品牌大廠在成本壓力考量下，委外趨勢逐漸成形，當年華冠即以代工SE的T100系列手機致營收及獲利大幅攀升而大賺10.4億元，公司目前策略即利用現有之Feature Phone為基礎切入Smart Phone領域，在Smart Phone的佈局上主攻Android平台，預估隨著中低價Smart Phone委外趨勢向上，華冠之獲利可望創歷史新高。投資建議上，雖然4Q11~1Q12為公司淡季，獲利不易有所表現，但不啻為逢低佈局之最佳時點，建議股價若有回檔可逢低作承接，目標價26元(PER=10X2012EPS)。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考