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茂順（9942）：價值低估的汽車零組件廠

n    茂順為台灣密封元件龍頭廠，估計4Q11稅後EPS 1.24元：

茂順為台灣第一大、全球第三大的密封元件廠，雖然全球市占率不到1％，但公司避開低毛利率的3C產品和家電市場，以較重視品質、技術門檻較高的車用市場及工業用市場為主，因此毛利率長期維持在30％以上。雖然第四季為汽車零組件業傳統旺季，不過由於2Q11～3Q11受惠於日震轉單效應導致基期較高，研調處估計茂順4Q11合併營收6.39億元（-2.4％QoQ），毛利率受惠於調漲部份產品售價而上升到32.2％，稅後淨利1.03億元（-14.2％QoQ），稅後EPS 1.24元。

n    預估1Q12稅後EPS 1.13元：

茂順01/2012母公司營收1.48億元（+4％ YoY），然其中有約1,000萬元為12/2011遞延出貨的貢獻，研調處估計02/2012母公司營收約1.38億元，與01/2012還原的營收相當，03/2012則預估將回升至近1.6億元的水準，整體1Q12合併營收5.82億元（-9％QoQ），毛利率維持在32.2％，稅後淨利0.94億元（-8.8％QoQ），稅後EPS 1.13元。

n    2012年主要成長動能來自大陸廠、日韓及新興市場：

茂順大陸廠早期產品線以機車為主，後逐漸跨入汽車與機械領域，汽車方面的終端客戶包括上汽和一汽等龍頭車廠，2011年各產品營收貢獻的比重約為機車15％、卡車5％、汽車35％、機械45％。研調估計2011年大陸廠營收約7.4億元，獲利貢獻約1.6億元，2012年隨著在客戶的滲透率持續提升，預估營收將成長22％YoY，獲利則成長約25％YoY，EPS貢獻約2.4元。在台灣廠外銷方面，隨著歐債風暴對經濟的衝擊逐漸淡化，2012年北美和歐元區客戶的營收貢獻可望與2011年持平，對2011年因日震新增的日本客戶出貨量將持續放大，且來自韓國、俄羅斯、巴西等地區的訂單成長也相當強勁。整體而言，公司2012年主要的成長動能將來自於大陸廠，以及日韓市場和新興市場。

n    與其他汽車零組件廠相較PE仍偏低：

研調處估計茂順2011年全年合併營收25.29億元（+12.4％YoY），稅後淨利4.05億元（-11.8％QoQ），稅後EPS 4.87元，獲利呈現下滑的主因是2010年公司認列大陸舊廠的處分利益1.17億元，扣除此部分影響的2010年稅後EPS為4.8元。由於油封產業資本支出小，研調處預估配息率可望維持2011年水準，每股可配發接近3元股息，現金殖利率近6％，具高殖利率題材。研調處預估茂順2012年合併營收28.27億元（+11.8％YoY），稅後淨利4.66億元（+15.1％YoY），稅後EPS 5.61元。由於調高2012年獲利預估，加上汽車零組件族群近期的市場PE明顯上升，考量茂順2012年營運成長動能仍強，且PE明顯低於其他汽車零組件廠，股價應有機會挑戰過去歷史PE區間的上緣，目標價61元（PER=11 X 2012年EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處      

惟純屬研究僅供參考