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n    2012年獲利85.7億元，年衰退5％，2011年回收較多造成基期墊高：

彰銀自結2012年提存前獲利118.1億元（-14％YoY），在扣除呆帳費用後，稅前獲利102.1億元（-3％YoY），稅後獲利85.7億元（-5％YoY），以股本724.21億元計算，稅後EPS 1.2元，每股淨值14.21元。整體來說，彰銀2012年本業獲利呈成長，推估年成長15％，因為2011年獲利90.4億元，主要是呆帳回收金額偏高40億元（包括新燕呆帳回收16億元），在扣除新燕一次性獲利後，實際2011年本業獲利為74.4億元。

在資產品質方面，2012年底逾放比0.34％、覆蓋率386.49％，第一類放款提存率1.20%，茂德、力晶提存近100％，資產品質無慮，也無增提呆帳的問題。

n    資本結構穩健，但傾向持續補強，股票股利占多數比率高：

截至2013年元月，彰銀資本適足11.4％、第一類資本適足率8.82％、普通股權益率8.52％，資本結構相對部分銀行佳。但為因應未來海內外營運擴展，彰銀傾向補強資本結構，預期今年股利政策配發股票股利占多數。

以2011年股票配發率67％為推估依據，推估今年可配發股利0.8元（2012年EPS為1.2元），其中現金股利0.18元、股票股利0.62元。截至2012年底，淨利差（NIM）為1.02％、名目利差（SPREAD）為1.28％，而2013年放款將重質不重量，以調放款結構為主軸，降低公家放款比重，提高中小企業及個金放款。在放款結構漸調整下，SPREAD由2012年底1.28％提高到2013年元月1.30％，期2013年SPREAD可以增加5bps。

n    2014年底董監改選，泛官股持股不足，有回補持股壓力：

彰銀下次董監改選日期為2014年底，目前台新金枱面上持有彰銀股權22.55％、泛官股持有17.53％（包括財政部12.19％、開發基金2.75％、一銀2.59％），目前泛官股持股低於彰銀，也低於上次2011年董監改選的20.59％（包括財政部12.19％、開發基金2.75％、一銀2.62％、退撫基金1.12％、勞退新制1.08％、華銀0.83％）。

台新金與彰銀的問題起自2005年7月，不論是合併或是未來台新金賣出彰銀持股，彰銀售價都將是重點。除此之外，目前泛官股對彰銀持股明顯低於台新金，在董監改選前也須增持彰銀，留意未來彰銀董監改選題材對股價的正面助益。

n    拍賣岡山鋼鐵挹注獲利，推估2013年EPS為1.50元，年成長25％：

展望2013年，在無增提呆帳壓力，以及拍賣岡山鋼鐵不良債權可能挹注獲利10億元的前提下，推估稅後獲利108.3億元（+27％YoY），以股本724.21億元計算，稅後EPS 1.50元，每股淨值15.71元。在2014年方面，推估稅後獲利106.2億元（-2％YoY），稅後EPS 1.47元，每股淨值17.2元。

n    2013年獲利成長可期，加上議題加持：

2013年獲利可望較2012年成長26％，加上2014年董監改選，泛官股有回補持股壓力，彰銀股價將具向上動能。此外，彰銀在大陸的昆山分行位大陸國務院批准的「深化兩岸合作試驗區」，可望享先行先試的優惠，大陸人民幣業務可望領先其他銀行的大陸分行。

目前彰銀PB為1.1倍，位歷史區間下緣位置（恒常區間為1.1~1.7倍，PB1.4倍以上的位置通常是特殊議題造成），股價下檔風險有限。

玉山金（2884）：在基期墊高下，2013年獲利維持高檔，成長幅度受限

n    2012年EPS 1.46元，年成長78％，符合預期：

玉山金2012年稅後獲利70.6億元（+103％YoY），稅後EPS 1.46元，財務達成率96％（研調處推估2012年稅後獲利73.2億元），符合預期，每股淨值15元，年化ROE 10.03％，年化ROA 0.59％。2012年獲利高成長主因有三點：

（1）本業營運大幅成長，淨利息收入、淨手續費收入分別年成長11％、19％；

（2）2012年第一季CB處分利益認列3~4億元（原本是認列16億元，但與此同時，增認呆帳費用11億元）；

（3）2011年增認呆帳費用25億元，造成前一年度獲利基期偏低。以季來看，2012年第四季獲利13.4億元（-26％QoQ；由負轉正YoY），較第三季衰退的原因是呆帳費用、營業費用認列較多。

n    業務結構持續調整，2012年銀行本業表現亮眼：

玉山銀貢獻玉山金獲利貢獻94％，2012年銀行放款年成長12％，其中中小企業放款、小額信貸分別年分成長19％、31％。存款結構方面，2012年定期存款減少284億元，活期存款增加634億元，存放比由68％增加到72％。

在存放款結構同時調整下，淨利差（NIM）由2011年1.22%提高到2012年1.25％，但2012年名目利差（Spread）為1.74％，等同前一年度。在存放結構同時顯著調整下，名目利差仍維持不動，可推斷中小企業放款價格競爭激烈。

整體來說，資產品質、資本結構佳，2013年無增提或大幅增資議題。截至2012年底，逾放比0.17％、覆蓋率658.1％，BIS為13.21%、Tier 1為9.05％。

n    2013年將延續2012年的成長，惟在基期變高下，年成長幅度將縮小：

展望2013年，放款年成長10％，中小企業放款、小額信貸是重點，大型企業放款因放款價格偏低，採停、看、聽的態度。在存放款結構持續調整下，2013年淨利差、名目利差，預期前者呈3~5bps擴大，後者期可持平。

2012年淨手續費收入年成長19％，其中信用卡手續費收入年成長22％、財富管理手續費收入年成長38％，而保單停賣效應是造成2012年財富管理手續費收入推升的主因，預期2013年在基金熱銷下，財富管理手續費收入可維持20％的成長。

整體而言，研調處推估玉山銀2013年獲利72.3億元（+1％YoY），推估獲利微幅增加主因有二點：（1）2012年有一次性獲利3~4億元挹注；（2）2012年獲利基期變高，年成長幅度受限。

n    推估2013～2014年EPS為1.50元、1.58元：

在2013年方面，預估稅後獲利75.6億元（+7％YoY），稅後EPS 1.50元，ROE 9.5％，每股淨值15.86元（普通股股本501.7億元）。在2014年方面，推估稅後獲利79.3億元（+5％YoY），稅後EPS 1.58元，ROE 9.1％，每股淨值17.44元。

n    評價合理：

玉山金營運穩健，在2012年獲利基期較高下，2013年獲利成長幅度相對小。

在股利政策方面，2011~2012年股利配發率約介85~87％，現金股利約占其中的20％，今年將延續過往的政策，推估可能配發現金股利0.25元、股票股利1元。

玉山金近三年PB區間0.9~1.3倍，中間值1.1倍，目前玉山金PB為1.13倍（2013年每股淨值），股價評價合理。在獲利成長性有限、現階段股價評價合理。

資料來源 : 永豐金研調處              

惟純屬研究僅供參考