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 南僑（1702）：中國油脂市場成長強勁，獲利成長4成

n    南僑公告去年自結獲利5.17億，年增37.8％，稅後EPS 1.75元：南僑2010年合併營收93億元（+16.3％YoY），稅前淨利5.2億元（+37.8％YoY），稅後EPS 1.75元。2010年獲利受上海世博會結束後，南僑於世博園區的6家餐廳營運不如原先預期。油脂部分因受中國烘焙業發展快速，2010年出貨表現仍維持三成強勁成長，為獲利主要來源。

n    中國油脂廠新增產能6成以上，獲利成長率4成：南僑於中國天津及廣州具兩座油脂廠，有效產能合計約7.6萬噸（+28.7％YoY），為南僑主要獲利來源。2010年中國兩廠合計出貨量約7.5萬噸，產能已達近滿載狀態，新增產能預計於今年下半年陸續開出，至今年底預計產能將增加66％至12.7萬噸。研究處預估南僑中國油脂2011年出貨量為9.45萬噸，年增率約28.8％。加計去年下半年起，南僑對中國油脂廠持股由88％提升至100％，研究處預估2011年中國油脂廠營收59億元（+29.2％YoY），1Q毛利率受惠售價調漲合併毛利率達32.1％，優於去年4Q的31％。在烘焙用油及工業用油順利調漲價格下，預估全年毛利率可望維持31.8％，獲利6.4億元（+39％YoY），貢獻稅前EPS1.64元。 

n    2011年新增點水樓餐廳聚點，惟獲利貢獻度不高：南僑餐飲部分佔合併營收約15％，2010年5～10月上海世博會期間，因南僑旗下轉投資上海南萊納共6家餐廳位於世博會園區，世博會期間吸引人潮，帶動去年寶萊納營收成長22％，獲利1.34億元。展望2011年，在上海世博會結束後，由於世博園區附近地區仍尚待開發，該區仍有部分交通管制，餐廳可能受人潮消退影響營運。此外，公司預計於下半年將台灣點水樓赴上海展店，此部分可望部分彌補世博園區餐廳營運衰退情況，然此部分獲利貢獻仍低。研究部預估2011年餐飲部分營收13.2億元（-5.2％YoY），獲利約1.3億，貢獻稅前EPS 0.4元，獲利貢獻佔整體19％。 

n    預估2011年合併營收109.4億元，稅後EPS 2.14元，獲利成長28％：研究處預估南僑2011年合併營收109.4億元（+17.6％YoY），毛利率30.8％，稅後淨利6.6億元（+28％YoY），稅後EPS 2.14元，續創歷史新高。倘若未來新增產能在2012年預期開工率可達95％，出貨量12萬噸（+27.2％YoY），屆時EPS將超過2.55元。 

n    受惠中國消費成長，帶動油脂需求：根據Euromonitor統計中國每年人均麵包消費量僅約1kg，低於成熟國家的2.5～3.5kg，顯見中國烘焙油市場仍極具潛在空間。觀察中國糕點及麵包產出和食用植物油加工品產出成長率分別維持於14％及28％，研究處看好中國外食及麵包消費成長力道，相關餐飲及麵包店持續展店，有利帶動中國棕梠油及烘焙用油量持續成長，南僑新增產能滿載下EPS 可達2.55元。以2011年EPS估算，目前本益比為17.7倍，居歷史區間18～25倍下緣。考量2011年南僑中國油脂獲利將隨下游客戶展店增加使用量，未來三年複合成長率可望達20％以上，中國部分參考中國餐飲及麵包烘焙業的25倍本益比；台灣獲利予12倍本益比，目標價45元。

圖一：中國糕點/麵包及食用油加工品成長率 

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考