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n           台灣方面，對大陸進口水泥課徵反傾銷稅，毛利率走升：

對大陸進口水泥課徵反傾銷稅，台灣本地水泥量價結構明顯改善。在量方面，課徵之後，將使台灣每年向大陸進口200萬噸水泥，轉向國內水泥業者採購。在價方面，在反傾銷稅終判後，台灣水泥報價也由先前2,100元/噸低檔，回升到目前牌告價2,300元/噸。台灣本地水泥量價結構改善，也使台泥台灣本地的毛利率由2011年7.3％上升到2012年1~2月10％。另外，台灣外銷水泥比重，也因反傾銷稅課徵而降低，由於台灣水泥外銷報價是低於內銷報價，外銷比重降低，也有利台灣本地毛利率的推升。

n           大陸方面，前低後高，逐季回溫：

根據大陸歷年統計，水泥消費量普遍是前低後高，但在2011年第四季卻出現旺季不旺，歷年少見之現象，上海動車事件、貨幣緊縮、政權交替等因素是造成需求下滑及價格下跌的主因。在量方面，大陸1~4季水泥消費量占比分為18％、27％、27％，28％，第一季是大陸水泥消費量全為最低季度，第二季將步入大陸水泥消費高原區。在價方面，在集中度增加、協同效應、保障房開工、水泥投資負成長等因素下，價格可望獲得支撐，預期下半年大陸水泥價格將回溫。另外，根據過去經驗，2011年第四季價量下跌是少見的現象，預期2012年水泥價量關係，應是前低後高，下半年將較上半年佳。

n           議題方面，大陸獲利貢獻攀升，大陸內需概念轉強

：台灣水泥業者到大陸發展多年，大陸地區稅前獲利占母公司稅前獲利貢獻在近一年明顯提升。台泥的大陸地區稅前EPS由2004年0.02元增加到2010年0.45元，占母公司稅前獲利由1％成長到18％，2011年第三季占母公司稅前獲利更增加到38％。亞泥的大陸地區獲利貢獻在2009~2010年已攀升到29~33％，至2011年第三季，貢獻度則增加至47％。大陸地區獲利占比提升，也使得水泥股的大陸內需概念日益增強。展望2012年，大陸水泥仍將呈供過於求，但政權交替後，固定投資回溫程度值得期待，有利供需缺口縮小。

n          結論及建議：

依據台灣水泥產業環境，電費調漲，水泥大廠絕對有具備完全轉嫁成本的能力，毛利率、獲利侵蝕有限（相關分析請見3/15，「台灣電價調漲對水泥大廠衝擊不大」一文）。電力占水泥製造成本11％，由於水泥大廠具備轉嫁能力，在電費調漲30％的前提下，水泥大廠只要上調水泥報價55元/噸，即可因應電費調漲造成毛利率下滑的風險。以季度來看，第一季是水泥業歷年獲利的低點，2~3季為水泥業的獲利高原區，第四季則為旺季。在投資建議方面，研調處維持水泥龍頭股台泥（1101），2011~2012年EPS分為2.33元、2.94元。台泥目前PB評價1.15倍，位歷史的低檔區（恒常區間1.2~1.8倍），產業已漸脫離第一季淡季，加上現金殖利率5.5％，預期股價下檔具支撐力道。

資料來源 : 永豐金研調處     

惟純屬研究僅供參考