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國泰金（2882）：5月公佈新的不動產鑑價、6～8月現金股息入帳旺季

n    2010年自結EPS 0.45元，壽險避險成本高達180bps，造成金控獲利不佳：國泰金2010年稅後獲利46億元（-59％YoY），稅後EPS 0.45元，每股淨值21.52元，ROAE 2.1％，ROAA 1.7％。在各子公司方面，國壽虧損65億元（2009年獲利27億元）、國泰世華銀113億元（+32％YoY）、國泰產險3億元（-63％YoY）、國泰證券2.0億元（持平YoY）。2010年獲利不佳原因有三項：（1）提列一次性賠款準備18億元；（2）認列遞延所得稅調整13億元；（3）台幣狂升9.1％，人壽避險成本高達180bps，避險成本費用偏高，大幅拉低國泰金獲利的主因。n    國泰世華銀營運穩健，穩定金控獲利的基石：國泰世華銀是一家營運穩健的銀行，每個月貢獻金控穩定獲利，平衡國壽損益對金控造成的波動。國泰世華銀2010年ROE高達12％，創近六年新高，針對正常放款提列備抵呆帳0.5％，在2010年已全數提列。至2010年底，逾放比降至0.28％、覆蓋率277.2％，遠優於同業（本國銀行平均逾放比0.61％、覆蓋率158.07％），除非突發性事件發生，否則額外提列呆帳費用機率極低。銀行單季淨利差由2010年第二季逐季走高第四季，分別為1.04％、1.05％、1.10％。若以年平均來看，名目利差由2009年1.47％增加到2010年1.51％，淨利差則由1.06％增加到1.07％。

n    FYPE高成長，惟台幣大幅升值，造成國壽2010年虧損：國壽2010年總保費收入5,614億元，年成長15％；初年度保費收入（FYP）3,301億元，年成長26％；初年度等價保費收入（FYPE）788億元，年成長48％。FYPE年成長幅度高於FYP，顯示國壽產品組合的繳費年期，漸移往獲利性較高的長天期保單，躉繳型商品比重下降。國壽2010年化投報率3.5％，仍低於保單成本4.34％，但保單成本2010年較2009年下滑21bps，預計2011年可再降5～10bps。類似2010年台幣大幅升值9.1％，機率不大，國壽2011年避險成本可望下降。在保單成本下滑、投報率上升前提下，利差損應可由目前的1.31％獲得進一步改善（利差損計算將保單成本率的分母由總資產調成可運用資金）。

n    在無升息假設下，經營階層預估銀行2011年淨利差可增加5～10bps：在本次法說會中，經營階層對國泰銀行、國壽2011年營運、獲利成長方向，提出明確的目標。在銀行方面，規劃2011年放款年增率10％，略高於2010 年9％，放款動能主要來看企業放款及個金無擔保放款，內部規劃成長目標分為10％、30％。與此同時，希望2011年存款年增率可控制在3～5％。在放款年增率遠高於存款年增率下，預期存放款比可由2010年65％提高到2011年70％。在無升息的前提假設下，國泰世華銀預估2011年淨利差可成長5～10bps，若加入升息的因素後，預期淨利差的擴大將遠高於法說會揭露的數字。

n    國壽2011年持續調整保單、投資結構，避險成本壓力可望明顯下降：在保單販售方面，2011年將持續提高高獲利商品，例如傳統型壽險、健康意外險。在資產配部位方面，主管機關批准國壽海外投資上限拉升到45％，預計海外投資部位有3～4％的加碼空間，而經營階層期望現金投資比重可由2010年13％降到10％以下（國壽2009年現金部位約15％，近年有計劃性的調降）。過去幾年台幣平均升幅，約介在0.5～1％，很少類似2010年大幅升值9.1％，預計2011年台幣升值幅度將低於2010年，國壽避險成本應可降低。 

n    推估2011～2012年獲利可遠優於2010年：在2011年台幣升值壓力可望低於 2010年、銀行核心業務獲利可望持續成長，預期國泰金2011～2012年獲利可年成長243％、28％。在2011年方面，預估稅後獲利156.3億元（+243％YoY），稅後EPS 1.54元，每股淨值23.06元，ROE 6.7％。在2012年方面，預估稅後獲利199.2億元（+28％YoY），稅後EPS 1.96元，每股淨值25.02元，ROE 7.8％。

n    基於各子公司淨值調整，將買進目標價由62元調整至58元：國泰金2011～2012年獲利可望較2010年大幅成長，加上在2011年5月將公佈新的不動產潛在增值（本為兩年重新鑑價一次，此次為提前公告），而6～8月為現金股息入帳高峰，目前股價評價僅1.9倍，低於恆常操作區間2.2～3.2倍下緣，評價偏低，。基於淨值調整、及國泰世紀產險評價設算方式由PE改成PB，將國泰金買進目標價由62元調整至58元（PBR=2.5X2011BVPS；綜合法計算＝國壽（PEV=1X2011EVPS）+國泰世華銀（PBR=1.2X2011BVPS）+國泰世紀產險（PBR=1X2011BVPS））。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考