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九豪（6127）：     漲價維持毛利率，2011年獲利續成長

n    國內唯一氧化鋁基板廠：九豪為國內唯一氧化鋁陶瓷基板全製程廠，氧化鋁基板主要用於高溫零組件如：晶片電阻、LED、車用感測元件…等的電路基板，09年以來受惠LED照明對0805晶片電阻及散熱基板需求大增及廠商擴產保守，使全球氧化鋁基板持續呈供不應求。氧化鋁基板由於需自設計生產設備、材料配方及製程無技轉來源，良率控制不易提升耗時，因而成為寡佔產業，九豪晶片電阻用氧化鋁基板全球市佔率約25％，加計日商Maruwa丸和、ECT北陸等3家大廠的全球市佔率即已近70％。九豪2010年營收中晶片電阻用氧化鋁基板約佔60～65％，太陽能轉接盒約佔30％，車用、設備用及LED用基板約10％，公司預估2011年營收比重變化不大。 

n    4Q10及1Q11漲價抵消匯率影響毛利率持平：九豪4Q10毛利率較3Q10的31.6％小幅衰退但仍可維持30％以上，1Q11毛利率受惠漲價效應仍維持4Q10～1Q11間的水準，並未明顯受到台幣升值及大陸人工成本上揚影響而衰退。九豪1Q11仍針對較吃緊且2010年已調漲25～30％的大尺寸0603、0805規格基板漲價3～5％，漲價原因為中國勞工成本及原料成本上漲，漲價後0603、0805規格基板跟0402規格價差仍有10～15％，毛利率差距則有10％，由於供需展望仍佳，九豪預估2～4Q仍會對部份規模持續小幅漲價，但不會快速漲價，以避免影響出貨量跟稼動率，其2011年毛利率受惠低毛利品的漲價及良率持續提升，預估可抵消原料成本及人工上漲的不利因素，使2011年集團毛利率仍可維持近32％的水準。 

n    2011年營收可維持15％以上年成長：九豪預估2011年其太陽能轉接器、晶片電阻基板、LED基板、車用電子基板的YoY年成長率分別可達10～15％，10～15％、倍增及三成以上，使其2011年營收仍可維持15％以上的年成長。其中氧化鋁基板會先將薄膜散熱基板先做好，等平鎮二廠完工後，再建立雷切、研磨…等產線，做基板的二次加工產品；在太陽能接線盒及轉接器業外上，由於產品80％以上委外代工，產品保固期長，九豪原經營團隊品質管制經驗仍不足，在不容許有狀況下2011年採保守穩定成長策略，其太陽能接線盒及轉接器原已通過TUV認證可銷往歐洲市場，1Q11又通過UL安規認證可開始拓展美國市場，使2011年仍可維持穩定成長。

n    2011營收獲利持續成長，本益比仍低：研究總處預估在供需展望仍佳及新產能挹注下，九豪2011年營收將可望成長至15.3億元（+19％YoY），毛利率亦可望由2010年的29.1％再回升至32％，稅前淨利可望由2010年的1.51億元回升至2.89億元，使稅後EPS可由2010年的1.48元回升至2.75元，惟九豪仍有0.52億元轉換價為21.3元的CB，CB轉換後股本會由8.79億元增加至9.03億元，2010及2011年稀釋後稅後EPS分別為1.44元及2.67元，由於2011年的本益比仍不高，目標價由27元調升至32元（PER=12X2011稀釋後EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考