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禾伸堂（3026）：公司競爭力佳，新業務營收逐步成長
 
n    國內非大宗規格被動元件大廠：

禾伸堂主要銷售自製的利基型高壓、高容MLCC、鉭質電容器、Nichicon鋁質電容器及Kyocera石英元件（被動元件業務，1Q11佔營收29％），亦代理包括Skyworks的手機用PA及Switching IC、及超過10家IC設計廠的各類型IC產品（主動元件業務，佔營收16％），另外禾伸堂還銷售內含：MCU微型中央處理器、類比、多媒體…等IC、各類環境感測器，以及被動元件…的特定功能（如：工業控制、安全控制、車用…）模組（系統模組業務，1Q11佔營收20％），此外，禾伸堂還代理Panasonic藍光光碟機、電池、台達電電源、自製LED散熱基板…等產品（其他業務，約佔營收35％）。禾伸堂1Q11產品下游應用中，資訊應用佔36％、通訊應用佔25％，工業及車用電子應用23％，消費電子佔11％，其他5％。

n    311大地震恐慌性拉貨效應減緩，4～6月營收逐月衰退：

禾伸堂3月營收受到311大地震引發下游恐慌性拉貨影響月營收MoM大幅回升61％至15.6億元創歷史新高，惟4月起受到日本MLCC產能確定受損不大，使下游停止拉貨影響，4月營收MoM即衰退12％、5～6月營收MoM亦各有5％的衰退，2Q11營收則預估為39.5億元（+1％QoQ，+4％YoY），2Q11毛利率則受惠高毛利的自製被動元件佔營收比重由1Q11的29％回升至30％以上，以及在台幣升值前購入的高價庫存逐漸去化，使2Q11毛利率可望由1Q11的11.7％回升至12.2％，2Q11稅後EPS則預估為0.53元。

n    3Q11預估營收可回升10～15％：

由於大多數下游應用如NB、MB、網通、LCD TY等3Q11出貨QoQ只可回升約一成，禾伸堂亦預估其3Q11營收回升幅度僅約10～15％，優於下游的主因則有：1.新產品散熱基板日本LED家用照明應用下游在311地震後有較明顯的回升；2.代理的日系鋁電解電容出貨成長；3.3Q11出貨可望較高成長的品牌智慧型手機、平板電腦觸控等應用禾伸堂亦有佈局。3Q11毛利率則可望維持緩步回升趨勢，研究總處預估禾伸堂3Q11毛利率受惠營收回升、高毛利產品佔營收比重提升及高成本庫存去化，毛利率可再回升至13.5％，單季稅後EPS則可再回升至0.9元。

n    鉭電容及散熱材料新業務4Q11可望較明顯回升：

禾伸堂2Q10時併購月產能0.35億顆的日立福島鉭電容廠，鉭電容稼動率受到日本311大地震及正在將部份設備由日本移往台灣影響（日本僅留40％產能供應當地需求）目前僅約6成，預估要4Q11以後產能才會較為穩定；散熱材料原預估3Q10產能可建置完成，惟受到設備廠延遲交貨影響，使其量產時間由3Q10延到4Q10～1Q11，目前稼動率亦不高，兩項新業務2Q11合計佔禾伸堂營收仍不到一成，公司預期在4Q11設備遷移告一段落，以及散熱基板的LED照明下游應用逐步回升後，相關營收才可望有較明顯回升。另外LED照明亦會用到禾伸堂生產的高壓MLCC，目前禾伸堂亦已開始出貨LED照明用的中高壓MLCC，亦可挹注2H11的營收成長。

n    公司競爭力佳，新業務營收逐步成長：

禾伸堂公司經營管理階層之營運策略靈活，趨勢觀察精準，因此常能適時切入高成長新興應用的市場，惟公司亦面臨IC通路商以及被動元件產業大者衡大，同業規模競爭力持續拉升的威脅，使近年毛利率呈現逐年衰退，公司因而切入其以往有生產經驗，亦較具競爭利基的鉭電容及散熱基板市場。然而兩項產品均預估要到2012年才可望有較明顯的營收貢獻，禾伸堂2011年仍處於新產品孕育期。研究總處預估禾伸堂2011年營收為169億元（+13％YoY），稅後淨利9.3億元（+11％YoY），稅後EPS為2.9元，CB稀釋後則為2.75元，目前稀釋後本益比12.4倍位於近年PER區間10～16倍的中間偏低水準，且2012年仍有新業務可挹注營收獲利成長，目標價為41元（PER=15X2011EPS稀釋後）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考