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力成公開收購超豐：力成加強邏輯封裝佈局，對中長期將帶來正面助益

n    公開收購成功機會高但潛藏變數：

一般公司間的併購是兩造雙方經營團隊或大股東直接洽談合併相關事宜，以達到兩方併購利益最大化與保障，至少在併購價格與程序是兩造雙方於各種條件下所達成最佳結果。反觀，此次力成以公開收購超豐方式進行操作，若在集中市場的價格波動過大，是否會干擾力成未來順利公開收購的進度與計劃則是未來需觀察的潛在變數，不過研調處認為，以超豐的技術能力、營運前景與產業位階來看，力成成功公開收購超豐的入主機會應該相當高。在此前提下，針對此案有以下分析看法：

n    超豐為二線邏輯封測代工廠：

超豐主要業務以邏輯封裝為主，佔營收比重達90％，而小部分測試則佔10％。若以產品線區分，主要以中低腳數封裝為重，QFP佔營收比重39％，SOP 30％，QFN 17％，PDIP 7％，TO/SOT 5％，PLCC 2％。2011年除因景氣成長趨緩，使超豐營運動能偏弱外，在金價持續飆漲下，客戶為降低成本，持續轉入銅打線封裝，而超豐因轉入銅打線進度較同業對手慢，故市佔率亦有流失現象。此外因中低腳數產品在龍頭廠加入戰局下，造成競爭壓力，2011年超豐整體營運動能在封測廠中屬較疲弱者，研調處預估超豐2011年營收為87億元（-15％YoY），毛利率14.6％，稅後淨利9億元（-42％YoY），稅後EPS 1.63元，每股淨值19.45元。

n    力成為記憶體封測龍頭廠商：

力成為全球記憶體封裝龍頭廠商，主要營收貢獻來自DRAM及NAND Flash封裝測試，3Q11各產品營收為：DRAM封測佔營收比重73％，Flash封測佔25％，另外力成新發展邏輯封測亦小幅度貢獻營收達2％。因近年DRAM產業營運較為艱辛，力成積極發展DRAM之外其他產品線，NAND Flash及邏輯封測及為力成未來投資重點。就力成公司規劃，邏輯封測方面策略主要可分為兩項，（1）發展QFN、FBGA等級之封裝；（2）向WLCSP、銅柱凸塊、TSV等高階封裝技術發展。高階封裝部分，力成已與爾必達及聯電合作TSV，而本次公開收購超豐，主要應是針對中低階封裝策略佈局。

n    短期看來整併效益不顯著，但中長期仍將有正面助益：

短期看來，因超豐主要封裝技術著墨於中低階封裝，在競爭劇烈下，整併效應將不明顯，但中長期看來，隨IC走向多工整合，預期記憶體及邏輯廠商間合作亦為趨勢。記憶體為標準型商品，不同廠商間產品差異性較低，若未來記憶體及邏輯IC走向整合，邏輯相關廠商較有機會位居領導地位。力成雖為記憶體封裝大廠，但在邏輯封裝方面較缺乏經驗，以收購或合併方式不失為一較有效率之方法。若未來力成成功收購超豐，將可從中獲取Logic IC封裝相關經驗，有助力成後續向Logic封裝之發展。除此之外，力成若能提高DRAM以外產品營收比重，對其營運風險分散也能有正面助益。

n    對產業中長期將有一定程度的影響：

超豐以中低階封裝市場為主，且客群與產品集中在Consumer IC與MCU為主，一旦力成藉由收購超豐強化Logic IC封測能力，未來勢將擴展在Logic IC封測市佔率以及發展更低成本封裝型態之產品，屆時二線封測廠未來營運恐將面臨較大的衝擊。再者，力成藉由雙跨記憶體及Logic IC之封測技術，將具有邁往先進封裝製程能力的基本門票，這對一線封測廠中，在先進技術發展與投資較為保守的業者，在未來2~3年內恐將遭受被力成瓜分市佔率與商機的潛在威脅，上述兩個層面的影響性，則是未來此案對整體封測產業需要留意的重要趨勢，甚至是否再度引發2012年封測產業併購潮，也是另一觀察重點。

n    依收購股數預估增加力成2012年EPS 0.23~0.40元不等：

力成以25.28元公開收購超豐30~50％股權，價格約為超豐2012年每股淨值1.2倍，收購價格尚屬合理，預估將收購超豐16.6~28.2萬張股票，期間為2011年12月16日至2012年2月3日，收購金額約41.9~71.37億元，若收購成功，未來超豐仍將維持上市狀態。而研調處依30~50％股權計算，預估將增加力成2012年稅後EPS 0.23元~0.40元。

n    投資建議：

研調處預估力成2012年營收416億元（+5.4％YoY），毛利率24.3％，稅後淨利72億元（+9.4％YoY），稅後EPS 8.97元，每股淨值55.84元。預估超豐2012年營收75億元（-14％YoY），毛利率12.3％，稅後淨利6億元（-34％YoY），稅後EPS 1.08元，每股淨值20.54元。雖預期力成收購超豐短期整併效益並不顯著，但在IC整合趨勢帶動下，研調處認為力成加強邏輯封裝發展對中長期仍將有帶來正面助益，目標價89元。

資料來源 : 永豐金研調處     

惟純屬研究僅供參考