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n    恆常性收益具成長空間，長線營運可望受惠行政優惠：預估國泰金2015年稅後淨利399億元（-20％YoY），EPS 3.17元。研調處認為，

（1）國泰人壽著手布局國際板債券，有助於提高整體收益率，加上其債券結構較同業更具有調整空間，在殖利率向上攀升的環境下，其恆常性收益成長幅度將優於同業。

（2）國壽避險策略靈活，Proxy & Open及NDF佔比分別達20％與9％，美元長期升值的趨勢下，結構為同業最受惠者。

（3）儘管標下國寶人壽與幸福人壽的賠付金額低於預期，但考量主管機關提供的行政優惠除了可彌補淨值缺口外，對於壽險本業經營的優勢也將慢慢浮現。

n    國泰人壽以賠付303億元標下國寶人壽與幸福人壽：

國壽於3/23以安定基金賠付303億元的價格標下國寶、幸福兩家人壽公司，預計8月初完成交割。目前國寶人壽與幸福人壽合計帳上淨值約為負600億元，扣除安定基金賠付的303億元後，尚有淨值缺口約300億元。為平衡得標者的權益，金管會提供四項行政優惠

（1）死差、利差互抵後可轉入淨值項下特別準備金。

（2）額外給予國外投資限額5％。

（3）保單定價時所使用的利率可高於同業。

（4）送審保單件數增加。整體而言，國壽死差、利差互抵後的餘額約為700億元，因此併入國寶與幸福人壽後，對淨值不致於產生負面的影響，惟後續須觀察精算缺口是否能憑藉行政優惠補齊。

n    一次性收益挹注，金控獲利跳增：

國泰金2014年全年稅後獲利498億元（+72.8％YoY；13年採擬制性數據+31％YoY），EPS 3.94元。其中，國泰人壽與國泰世華分別貢獻319億元（+106％YoY；13年採擬制性數據+16％YoY）與178億元（+22.45％YoY；13年採擬制性數據+20％YoY）。

國泰人壽獲利成長主要來自於投資性不動產每半年採公允價值續後評價，而民生建國都更案拿到建照認列方式改變，加計其他土地增值並扣除土增稅後，貢獻增值利益約138億元。全年ROE 12.2％，BVPS 34.4元。

n    存放利差提升，惟淨利差仍下滑，：

截至2014年底，銀行總放款餘額為1.13兆（+8％YoY），其中佔比較大的企業放款（51.7％）與房貸（40.4％）年成長率分別為2.8％、11.8％；外幣放款餘額1,850億元（+11.9％YoY）。2014全年存放款利差為1.84％，較9M14上升3bps；

淨利差（NIM）為1.33％，較9M14下滑3bps；若以單季來看，4Q14 NIM較上季下滑7bps，降至1.24％。NIM下降的主因為財務性投資陸續到期，加上發行主順位金融債所致，預估1Q15淨利差表現仍將受到壓抑。

資產品質方面，4Q14逾放比為0.29％，備抵呆帳覆蓋率539％，接近同業平均水準。不動產授信提存準備率提高至1.5％，國泰世華約需增提10億元的準備金，已於4Q14提存完畢。

n    投資型保單挹注，FYP成長續強：

國壽2014年初年度保費收入（FYP）為2,334億元（+16％YoY），初年度等價保費收入（FYPE）為711億元（-3％YoY），總保費收入6,362億元（+16％YoY）；

其中，FYP成長主要來自於投資型保單FYP年增率達57％所致。全年外匯避險成本為34bps，外匯價格變動準備金逾130億元，維持同業最高水位，有助於日後外匯避險的彈性操作。國壽2014年避險前恆常性收益率為3.2％，避險後投資收益率為4.3％，若以擬制性數據來看，皆較2013年微幅下滑。展望2015年，為提高恆常性收益，國壽將著手布局國際板債券，並積極配置國內外高殖利率個股。

資料來源 : 永豐金研調處    

惟純屬研究僅供參考