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裕民（2606）：現金殖利率高且BDI反彈有望

n    10年處分3艘船舶獲利億元，自結稅後66.7億元（+18％YoY）：2010年裕民合併營收117.3億元，自結稅後獲利66.7億元（+18％YoY），稅後EPS 7.78元，其中處分3艘船舶獲利貢獻12.3億元，稅前EPS貢獻約1.43元。目前擁有27艘船舶，其中Capesize 10艘，Panamax 8艘，Handy 2艘，自動裝卸船6艘和1艘油輪；2012、2013預計各有2艘船舶加入營運，由於公司自2006、2007年後並未訂購新船，因此公司將在船價低檔時維持買進船舶的計畫，另外在2010/7與中油、中航共同成立「環能海運股份有限公司」之油輪合資公司，持股26％。

n    BDI谷底已過，3月中後反彈可期：由於澳洲鐵礦砂、煤炭出口受到水災影響，運輸受阻造成鐵礦砂現貨價格持續攀升，而中國鐵礦砂港口庫存高達8846萬噸，加上新船下水增加使得海岬型船現貨價持續探低，目前海岬型船現貨價每日不到0.5萬美元，1年合約價1.85萬美元/日，巴拿馬型現貨運價每日1.4-1.5萬美元，1年合約價約1.7-1.8萬美元/日，以目前的現貨價來看，海岬型多為虧本經營，因此推升拆船意願的增加，目前孟加拉已出現排隊等候拆船。雖然印度調高鐵礦砂出口稅不利中國進口，但部分需求可望轉往巴西攬貨拉長航距，另外1月中的水患重創澳洲礦產出口，市場預期恢復期需1-2個月，屆時正常的運送需求將有助於支撐BDI反彈。

圖一：運價 

資料來源：永豐金控研究總處整理預估，Mar. 2011

n    產業運力過剩情況可望於2013年翻轉：2010年共交船965艘，2011年預計交船1606艘（+66％YoY），其中13萬噸以上的船去年交197艘，今年預計交296艘，尤其是22萬噸以上的大船，新船下水的數量成長2倍，市場仍需時間消化過剩的運力。由於07 年高峰所造的船多在2010-2011年交付，預期在BDI持續低檔震盪下造船意願將減經，拆船又持續增加，供給的成長率可望回落，需求方面，新興國家如印度、東南亞、南美地區基礎建設仍薄弱，鐵礦砂的需求可望持續增長，而礦商新的投產可望於2013年開出，鐵礦砂價格可望回落也有助於中國提高鐵礦砂的進口，因此散裝航運產業2013 年的供過於求的狀況可望有所改變。

n    目標72元：由於裕民合約船比重約45％，預估11年稅後獲利31億元（-54％YoY），以目前股本85.8億元計算，稅後EPS 3.6元，11年底每股淨值約38.5元。目前股價淨值比為1.55倍，過去股價歷史淨值比約0.5-3.5倍，以過去歷史經驗來看，公司可望配發現金股利6元，現金殖利率約10％，加上3月中後澳洲鐵礦砂運送回復正常和南美穀物需求來臨可望推升BDI反彈，目標72元（PBR=1.9X2011BVPS）。

表一：台灣散裝航運比較 

資料來源：永豐金控研究總處整理預估，Mar. 2011

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考