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中石化（1314）：本業回溫業外亮眼，全年EPS 6.44元

n    處份信昌化貢獻0.98元，上修中石化2Q稅後EPS至2.19元：

 中石化2Q受4月起CPL下跌10%，成本苯價下跌僅8.3%，2QCPL利差下滑至每噸1165-1450元，略低於先前預期的1460~1480美元/噸水準，毛利率滑落至13.6%水準，加計2Q持續處份信昌化股票共計19751張，認列獲利17.7億元，貢獻稅前EPS 0.98元。中石化2Q營收111.8億元（+4.7%QoQ），由於信昌化處份張數大幅增加，研究處上修2Q11中石化稅後淨利至39.4億元（原佔28.3億元），稅後EPS 2.19元（原估1.58元），其中差異為處份信昌化股票大幅增加。

n    CPL止跌反彈，下游庫存回補、旺季表現可期：

 觀察CPL現貨報價目前為3295美元/噸，自高點回落約10.2%，以4月均價每噸3503美元推估，4月份利差由每噸1550美元以上水準回落至1165美元右左。展望3Q，（1）需求方面：以目前下游尼龍粒廠商CPL2個月庫存推算，目前尼龍粒售價約在3500~3700美元/噸，獲利僅在損平邊緣，顯示以目前尼龍粒價格，CPL 要回升到先前高點水準困難度不低。然自7月起受下游尼龍粒業者回補庫存，報價小幅反彈2.5%，由下游尼龍粒廠商出貨情況來看，7月份出貨量將優於6月水準，顯示旺季需求已有增溫跡象，3Q CPL呈現價穩量增可能性高。（2）供給面：近年來除了巴林石化、南京東方及石家莊之外幾乎無其他新增產能。整體而言，CPL維持供需吃緊，利差維持穩定水準。（3）利差方面：主要原料苯受下游SM需求疲弱影響報價走軟，苯價7月以來續跌1.1%。以目前石油腦價格在1000美元上下，預期後續苯價再漲有限。因此隨3Q進入旺季報價止跌，廠商提貨需求增溫下，利差可望回升至每噸1350美元水準。

n    3Q11 AN利差將呈現高檔震盪，每噸800美元高水準：

丙烯月青（AN）6月底每噸報價2605美元，自高點回跌9.4%，近期受中國限電因素影響下游亞克力棉及ABS開工率低，整體需求偏弱。成本部分，日本川崎的Tonen及千葉的Maruzen輕裂廠恢復開車、鹿島三菱化學1號輕裂廠也順利結束歲修，丙烯供給增加需求偏弱。預期3Q隨亞克力棉進入淡季，AN報價欲強不易，然主要成本丙烯報價同步下滑，利差將較2Q呈現小幅下滑走勢，利差將由2Q810美元小幅下滑至795美元/噸。

n    研究處預估2011年來自中石化處份利益約貢獻EPS 3.18元：

2Q11公司處份信昌化股票共計1.98萬張，認列處份利益17.7億元，此部分貢獻稅前EPS 0.98元。截至2Q底持有信昌化股票約4.6萬張，持股約15.8%，市價約80億元，以每季處份約1.7萬張估計，預估每季處份利益約16億元，每季貢獻稅前EPS約0.89元，在每季處份約1.7萬張假設下，研究處預估處份信昌化股價全年可望貢獻中石化稅前EPS約3.18元。預估截至2011年底中石化僅持有少數信昌化工約6600張，預估處份後貢獻2012年稅前EPS 0.29元。

n    研究處上修2011年EPS至6.44元：

研究處下修2011年中石化全年營收408.7億元（+4.4%YoY），全年毛利率受惠利差拉大增加0.65個百分點至至14.9%高水準，稅後淨利115.7億元（+83.0%YoY）（原估91.3億元），稅後EPS 上修至6.44（原估5.09元）。

2012年在信昌化處份利差影響減少下，預估中石化2012年營收431.8億（+5.63%YoY），稅後淨利68.3億（-41.0%YoY），稅後EPS 3.81元。以2012年底淨值計算，目前股價位於P/B約1.48X，位於歷史P/B區間偏上緣位置。

然考量7月下游廠商回補庫存報價止穩，3QCPL及AN利差仍可維持穩定水準，全年估計EPS 6.44元，2012年回歸本業後EPS仍達3.81元，下檔風險有限。

研究處分別給予成長性本業AN及CPL10XP/E計算、隨本業獲利成長之轉投資高雄塑酯、台灣志氯、及信昌化亦給予10XP/E評價，其餘轉投資給予1XP/B保守估算，1XNAV合理股價為43元。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考