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瑞智（4532）：保障房政策有助於中國空調市場維持高成長
 
n    2011年中國空調內銷市場維持高成長20％～30％：

根據統計，2010年中國空調內銷量為5132萬台（+36.7％YoY），出口4389萬台（+55.7％YoY），2011年前五月中國內銷累計數量達2690萬台（+31％YoY），成長仍維持高速，主要原因包括：（

1）空調在農村家庭的保有量上升，

（2）城市家庭換機需求、多居室配備多台空調，

（3）公共場所空調裝置率提高等。這其中變頻空調快速成長，今年前四月變頻空調內銷量佔總空調內銷量的38％，台數達755萬台（+166％YoY），2010年變頻空調內銷量達1143萬台，佔總空調內銷量的22.2％。

n    中國保障房政策對2012年空調需求有拉升作用：

“十二五”期間計劃興建保障性住房3600 萬套，其中2011、2012 年各1000 萬套，2013～2015 年共1600萬套，預估2012年首批保障房峻工後將對空調內需產生拉升作用，提升需求20％（若每套配置1台空調），2012年全球空調壓縮機產能將接近供需平衡（2010年空調總銷量為9473萬台，但壓縮機產能1.05億台）。

n    壓縮機製造為資本密集產業，瑞智為全球第四大空調壓縮機製造業者：

據統計，2011年瑞智空調壓縮機產能達1100萬台，為全球第四大，與松下排名相同，前三大業者分別為美芝（美的與東芝合資廠）、海立（上海日立）、凌達（格力空調），總計全球產能為1.174億台，較去年1.054億台增加1200萬台。在中國空調市場方面，屬於集中度較高的產業，業者包括格力（市佔率28％）、美的（26％）、海爾（7％）、志高（5.4％）、奧克斯（4.4％）、格蘭仕（4％）、松下（3.4％），其中擁有空調壓縮機製造能力者為格力（壓縮機來源為凌達）、美的（壓縮機來源為東芝），海爾、志高、奧克斯、格蘭仕等品牌因無自行擁有壓縮機製造能力，必須向壓縮機製造業者如美芝、海立、三菱等等採購。

表一：全球空調壓縮機產能

 千台              美芝           海立           凌達          松下             瑞智       LG               合計
2011年          26,000      16,500       13,000      11,000         11,000   9,000           117,400
2010年          20,000      15,000       12,000      11,000          9,000    9,000           105,400

n    瑞智1H11壓縮機銷售569萬台，預估全年銷售為1100萬台（原估1050萬台）：

瑞智2010年壓縮機銷量為945萬台（較2009年的561萬台大幅成長），2011年上半年銷售569萬台，全年銷量由原本預估1050萬台上調至1100萬台，2012年初步估銷售1250萬台。

2011年變頻空調由原本150萬台下修至100萬台，定頻空調則上修。

在客戶別方面，2010年公司前幾大客戶為美的（佔銷量比重24％）、海爾（13.7％）、TCL（11％）、Sharp（9％）、志高（6.3％）、珠海格力（4.8％），1H11 TCL已為第一大客戶，海爾、美的、Sharp分居二至四位，志高與奧克斯已進入前十大客戶，美的比重已下降，其他則略有增加，故對瑞智而言，除了擁有空調壓縮機的客戶（美的）向其下單外，未擁有壓縮機廠的空調業者將是其未來主要成長來源。

表二：瑞智壓縮機應用領域單位：

萬台           變頻空調              定頻空調            烘衣機          除濕機          合計
2010年         40                       770                40               90             940
2011年         100                     850                60               90            1100

n    瑞智1Q11年新能開出，2012年持續擴充：

2011年3月瑞智新增PUMP線投產，資本支出為5億元（分10年攤提），產能由900萬台擴充至1100萬台，預計將在青島與惠州各設立一條生產線，資本支出為20億元，於2012年中投產，屆時將增加產能300萬台，2012年合計產能為1400萬台。

n    財務預估：

預估2011年合併營收為160.72億元，毛利率為13.21％，營業利益為11.42億元，稅前淨利為10.65億元，歸屬於母公司股東稅後淨利為7.18億元，EPS為1.72元（各季EPS 分別為0.35、0.61、0.32、0.45）。預估2012年合併營收為185.25億元，毛利率為13.48％，營業利益為13.68億元，稅前淨利為12.85億元，歸屬於母公司股東稅後淨利為8.72億元，EPS為2.09元。

n    投資建議：

壓縮機製造為資本密集型產業，具有進入障礙，在上海掛牌的海立（壓縮機專業廠），本益比約30倍。瑞智銷售比重中，約29％為中國內銷，71％為非中國地區，我們給予中國內銷30倍本益比，非中國市場給予10倍本益比，目標價為26.5元（PER=15.5X2011EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考