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樂陞（3662）：8/3日60元掛牌上櫃，2012年本益比低
 
n    國內唯一遊戲機平台遊戲專業設計商：

樂陞是國內唯一製作遊戲機（PS2、Xbox、Wii）平台遊戲的專業遊戲設計商，擁有國內能力最強人數也最多的電腦美術設計團隊，集團美工設計人數達322名，子公司蘇州樂陞軟件公司就有超過200個美工RD，專門代客戶開發遊戲的人物及動作、遊戲地圖環境…等，目前技術已達國際一線大廠水準，替客戶解決在遊戲大量美術製作時人力不足，專案結束後人力閒置的困擾。

樂陞曾參予電影變型金鋼1、2集、鋼鐵人的機械人美術設計，魔戒及史瑞克3、4集的人物及場景製作，另外即將上映的電影美國英雄，美商藝電的暢銷遊戲Call Of  Duty 3中，亦有樂陞代設計的3D模型、場景及動作；

樂陞除了代客設計製作遊戲機平台遊戲外，亦自製線上遊戲，再授權予營運商營運，其代客設計遊戲營收是依合約製作進度認列，自製線上遊戲營收則會受到與營運商洽談的授權條件、時點，以及後續的營運狀況影響。

其2010年3.8億元台灣營收中，遊戲代理開發收入佔38％，美術製作服務佔14％，線上遊戲授權及權利金收入佔48％。

n    2H11多款遊戲上市挹注營收快速回升：

樂陞與全球第1大遊戲發行商Activision Blizzard合作製作的跨3大遊戲機平台遊戲Skylander - Spyro（寶貝龍）冒險9月將在北美上市，4Q11將在歐洲、澳洲及日本發行，Activision Blizzard近2年每年約貢獻樂陞0.8～1億元營收，雙方合作持續穩定；

在線上遊戲部份，樂陞2006年以6,620萬由日本遊戲開發原廠取得將原PSP遊戲「星戰傭兵」改為線上遊戲及10年營運權利，該遊戲已完成6個代理授權，7月將在泰國上線，8月美國、9月德國、10月北美、11月台灣、12～1月新加坡及馬來西亞，2Q12還將在印尼上市，樂陞至2010年已認列星戰傭兵開發的無形資產1.753億元，目前台、歐、北美、泰國等授權金加最低保證金合計已達1.501億元，投資回收率已達85.6％，授權金額將在合約期間（一般為3年）平均認列；

在網頁遊戲部份，槳陞的幻想軒轅、彩虹動物園中日文版於2Q11上市，混亂仙境於3Q11上市，均可挹注其2H11 權利金收入成長，另外其3D Flash Mmorpg網路遊戲大作Maze Myth正與台、日、韓、北美歐營運商談合作，相關權利金收入也可望在2H11開始認列，樂陞以往每款網路遊戲約可貢獻其每月120～200萬元的權利金收入，Maze Myth由於為3D遊戲，授權金收入可望高於以往平均。

n    星戰傭兵及Maze Myth對2012年獲利影響大：

樂陞的遊戲代理開發收入及美術製作服務收入近年來相對較為穩定，隨產業成長而成長。

其近3年致力開發的線上遊戲「星戰傭兵」及網頁遊戲「Maze Myth」，2H11～1H12將在多個國家陸續上市，若星戰傭兵市場接受度高，能在其中1～3個國家取得3,000萬台幣以上月營收，則樂陞每個月可認列的權利金月營收將可高達2,000萬元，可挹注樂陞2012年營收成長6成以上，且由於授權金營收的毛利率高，將可挹注樂陞2012年稅後EPS達5元。

但若改採最保守估計，樂陞每月至少亦有420萬元授權金分攤及保證金收入可認列，可挹注樂陞2012年營收成長13％，顯示星戰傭兵的市場成功與否對樂陞2012年的獲利影響頗大。

星戰傭兵中的角色以機械裝甲人及重裝甲戰鬥機械為主，跟目前市場較常見的武俠風或可愛風有所區隔，該遊戲角色動作及環境逼真程度己達遊戲機遊戲水準，是樂陞美術實力的展現，遊戲內容則仍以多人合作闖關為主要模式。

研調處認為該遊戲由於美工佳、人物及場景特殊，市場接受度應會大於一般新上市的線上遊戲，但由於目前光台灣的營運中Mmorpg線上遊戲就有上百個，使新Mmorpg遊戲要取得市場成功越來越不易，星戰傭兵是否可在多個國家有月營收3,000萬元以上的表現則仍需持續緊密觀察。

另外Maze Myth 3D網路遊戲對樂陞2012年營收影響雖僅約星戰傭兵的1/5～1/8，但亦為樂陞在網頁遊戲上的新試探，對其後續營運仍具有指標性的影響。n    2012年本益比仍低，短期投資建議為買進：樂陞8月3日將以60元掛牌價上櫃。

研調處預估樂陞2011年營收可為3.8億元（+0％YoY），稅後淨利為0.5億元，稅後EPS以掛牌後股本2.36億元計算則為2.12元，目前的2011年本益比28.3倍略顯偏高，惟樂陞有多款大作是在2011年9月後才上市，因此預估樂陞2012年營收受惠多款新遊戲的權利金挹注，營收可大幅成長至4.74億元（+26％YoY），稅後淨利更可大幅成長至1.25億元（+150％YoY），稅後EPS為5.3元，以60元掛牌價計算的2012年本益比僅11.3倍仍屬偏低，目標價為69元（PER=13X2012EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考