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中磊（5388）：4Q11營收表現優於預期，1Q12營收淡季不淡

n    新興市場寬頻佈建需求暢旺，調升4Q11營收預估：

4Q11來看，除了日本客戶Softbank於日震過後恢復Femtocell出貨外，法國客戶SFR也因免費贈送Femtocell予客戶的銷售策略刺激Femtocell需求成長，加上新興市場在寬頻基礎建設佈建需求持續成長下出貨優於預期，帶動中磊11月營收來到13.1億元（+4.2％MoM，+52.4%YoY），再創歷史新高，預期12月營收仍可維持在相對高檔，研調處將4Q11合併營收預估由35.4億元上調至37.6億元（+9.5％QoQ，+32.7%YoY），由於新興市場低毛利產品營收比重成長高於原先預期，預估4Q11毛利回升由15.4%下調至14.2%，稅後淨利預估為1.6億元（+15.5％QoQ，+96.1%YoY），完全稀釋後EPS由0.84元（若不含稀釋後股本為0.99元）下調至0.73元（若不含稀釋後股本為0.87元）。

n    1Q12營收有機會呈現淡季不淡：

即使進入1Q12淡季，新興市場寬頻佈建需求仍不看淡，目前公司訂單能見度仍達2個月以上，由於公司在今年11月23日正式啟用中怡蘇州2廠，加計台灣竹南廠與中怡蘇州1廠後單月總產能已提升至160萬台，但因產能仍處於滿載狀態，未來在需求持續成長的考量下不排除於既有廠房再進行擴產，預估1Q12合併營收有機會呈現淡季不淡，可達35.6億元（-5.2％QoQ，+31.2％YoY），毛利率預估為14.3％，稅後淨利預估為1.4億元（-11.7％QoQ，-2.2％YoY），完全稀釋後EPS 0.65元（若不含稀釋後股本為0.77元）。

n    Femtocell市場快速成長趨勢明確：

由於Smart Phone及Tablet PC用戶高速成長下推升行動寬頻上網需求，行動數據流量大幅提升，電信營運商面臨數據負載量繁重難以負荷的問題，雖然全球運營商已開始朝向4G LTE商用化方向前進以提升頻譜效率，然而目前容量增長速度仍無法跟上使用者需求的成長速度，Femtocell由於成本低廉與建置容易，加上除了數據分流外亦可加強訊號覆蓋，在4G LTE商用化尚未普及之前，仍為協助電信營運商分流卸載數據流量的有效解之一。隨著規模經濟帶來生產成本的下降，加上行動終端的快速滲透將加速行動數據流量需求的快速增加，因降低營運成本與紓解網路壅塞的考量下，有助於提升電信運營商對Femtocell的需求，在市場成長趨勢確立下領導廠商中磊將持續受惠。

n    財務預估：

受惠新興市場寬頻佈建需求佳帶動4Q11營收成長優於預期，對2011年與2012年的財務預估調整如下，2011年部分，預估合併營收為131.0億元（+51.7%YoY，原估129億元），毛利率預估為15.0％(原估15.8%)，稅後淨利為5.9億元（+88.4%YoY），完全稀釋後稅後EPS由2.96元下調至2.74元（若不含稀釋後股本為3.24元，原估3.51）；展望2012年，除了新興市場寬頻基礎建設需求在電信運營商佈建態度積極下，仍將帶動Home Gateway、WiFi Hotspot等產品出貨穩定成長外，Femtocell也將受惠市場快速成長趨勢確立，帶動產品營收佔比持續提升，預估全年合併營收為161.1億元（+22.9%YoY，原估155.4億元），毛利率預估為14.5%(原估15.2％)，稅後淨利為7.2億元（+21.4%YoY），完全稀釋後稅後EPS由3.5元下調至3.32元（若不含稀釋後股本為3.94元，原估4.15元）。

投資建議：

雖然中磊因新興市場業務成長快速對毛利率表現略有影響，然而公司營運也受惠新興市場成長性佳致使整體展望優於同業，考量公司短期4Q11營收表現優於預期，加上1Q12營收有機會呈現淡季不淡，以2012年EPS來看，目前股價本益比約9倍，處於歷史本益比區間8-15倍下緣，評價偏低，投資建議上，因財務預估調整目標價由38元調整至37元（PER=11X2012完全稀釋後EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處      

惟純屬研究僅供參考