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正崴（2392）：受惠通路成長與美系消費性客戶產品熱賣，評價偏低

n    11月美系客戶新產品上市使整體營收回升：

11月份營收為81.2億元（+5.3％MoM；+23.3％YoY），主因通路營收受惠美系客戶新款手機在亞洲上市使營收有20％以上的成長，12月份預期在通路端營收與11月相當，製造端則持續受淡季因素影響而下滑，預估營收將下滑，4Q11營收預估為232.3億元（-4.9％QoQ；+20.6％YoY），毛利率預估為12.1％，稅後淨利預估為5.4億元（-37.1％QoQ；+17.2％YoY），稅後EPS預估為1.14元。預估2011年合併營收為820.5億元（+44.0％YoY），毛利率預估為11.9％，稅後獲利預估為24.2億元（+39.4％YoY），稅後EPS預估為5.07元。

n    長線上製造端產品將受惠美系消費性客戶產品熱銷：

在製造端產品部分，受進入淡季與經濟成長放緩使客戶庫存備貨政策更趨保守的影響，加上主要客戶美系消費性電子大廠亦進行機種轉換，使美系消費性電子大廠客戶與其他客戶的營收貢獻下滑，並將使公司4Q11營運進一步下滑，長線上，預期美系消費性電子大廠新產品銷售應可優於同業，預期公司將可因此受惠，而遊戲機應用出貨美系遊戲主機，預期在2012年景氣不穩下，預期出貨將僅與2011年相當。

n    預估通路營收占比2012年仍將穩定成長：

晶實科技（Studio A與Super A）為公司轉投資實體通路，主要代理銷售美系消費性電子大廠產品，至3Q11總店數已經拓展至近70家，估3Q11營收占比約為12～13％，預估至4Q11底總店數將可望持續成長，且美系客戶新款手機於11月於亞洲開賣（香港、韓國等），10月通路營收占比研調處估約14-15％，11月估約17-18％，12月預估約和11月相當，故預估通路營收在整體4Q11營收占比約為16～17％，此外，銷售宏達電與Samsung產品的虹優（崴強轉投資）亦持續拓點，長線上，雖Apple欲直接切入中國通路，但預期中國經濟成長率仍高於全球，且目前晶實在中國店面僅3家，預期Apple的拓點對Studio A在中國大陸的拓點影響有限，研調處預估2012年Studio A總店面數仍將持續成長，另外，虹優的拓點亦將持續，加上美系消費性電子大廠的新款平板電腦與手機的陸續推出亦將有助營收成長，預估2012年通路營收占比將增加至18-19％（2011年估13-14％）。

n    2012年預期美系消費性客戶出貨成長與通路持續拓點，將有助獲利提升：

展望2012年，雖經濟成長放緩，但預期主要客戶美系消費性大廠客戶產品銷售仍將優於產業，且預期通路營收仍將持續成長，故預估2012年合併營收為964.0億元（+17.5％YoY），毛利率預估為11.8％，因2011年業外處分高強一次性收入（估約影響稅後EPS 0.7元）使2011年獲利有明顯成長，2012年稅後獲利預估為25.0億元（+3.5％YoY），稅後EPS預估為5.25元。

n    投資建議：

長期觀，雖2011年因業外一次性處分收益使獲利明顯成長，但考量美系消費性電子大廠產品銷售應可優於同業，且研調處預期通路事業在持續拓點與新產品上市帶動營收成長，獲利預估仍能穩定成長，加以先前股價下跌應已反映4Q11製造端產品營收下滑與Apple在中國拓點影響的預期，並使目前評價偏低，目標價為65元（PER=12X2012EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處      

惟純屬研究僅供參考