我們賺的不多但可以給的很多!

n    瑞智壓縮機為全球前四大業者：

瑞智為國內第一大空調壓縮機業者，產能為全球前四大，壓縮機因資本投入大、技術門檻高，進入障礙較大。瑞智壓縮機主要應用在空調、除濕機、乾衣機等，主要客戶包括海爾、美的、TCL、Sharp與格力等等，最終出貨地區包括台灣、北美、中國、歐洲與其他地區，其中中國區約佔30%上下。

n    瑞智3Q13財報未如預期：

瑞智3Q13營收達37.17億元（+28％YoY），毛利率為16.23%，營業利益3.24億元，稅後淨利2.13億元（-4.42%YoY），EPS為0.47元，表現低於原先預期。公司第三季有針對部分機型降價爭取訂單，以至於營收成長但毛利率下滑，另外研發費用也持續成長，費用率居高不下，這些都是獲利未如預期的原因。

n    中國空調內銷市場前十月成長6.7%YoY，其中瑞智成長幅度高於市場平均，競爭力仍在水準之上：

據統計，中國市場前十月空調內銷達5297萬台（+6.7%YoY），較2012年全年衰退5.7%好轉，個別廠商表現方面，前三大空調品牌廠格力（市占率為42%）、美的（市占率為23%）與海爾（市占率為9.9%），前十月內銷量分別成長3%、14%與15.5%，其中格力與美的擁有自己的壓縮機廠，海爾等則無，壓縮機需外購。

海爾、TCL等品牌廠空調銷量好，則向瑞智下單的狀況就會較熱絡，瑞智前十月壓縮機出貨量986.23萬台（+10.3%YoY），成長幅度優於市場的6.7%YoY，顯示瑞智在中國競爭力仍在水準之上。

n    展望2014年中國空調市場將持續成長、中國空調新標實施，瑞智出貨量保持成長：

展望2014年，因房地產復甦將後續帶動空調銷量，中國空調內銷市場銷售將持續成長，歐美外銷也因景氣復甦，銷量將回復成長，因此整體空調需求將持續成長。

另外，中國從10月1日起，變頻空調實施新的效能標準APF，新出廠的產品要按照此規格生產，之前已出廠的舊標產品則有一年的過渡期（九月時中國空調庫存已來到新低水準，顯示廠商先前已逐漸出清舊產品），新標產品使得變頻空調的效能標準提升一級，舊變頻三級以下的產品將遭淘汰。新標準的實施，壓縮機廠商技術門檻提高，對瑞智而言是有利的，另外，新標準也讓變頻空調的消費往上提升一級，平均價格提高，對瑞智也是有利的。

就瑞智而言，2013年瑞智整體壓縮機出貨成長9%，1200萬台出貨預定目標可達成，預計2014年將出貨1300萬台，其中乾衣機用壓縮機持平，空調壓縮機將持續成長。

n    BLDC初期客戶為國內家電與空氣清淨機廠，效益2015年較明顯：

瑞智於6月成立新公司，發展BLDC直流無刷馬達產品，在台灣屏東與江西九江設立工廠，預計4Q14投產，初期屏東廠1條線，江西規劃設立3條線，效益要2015年才發酵。

目前客戶以國內家電廠商為主，下一步應用在空氣清淨機中。

BLDC應用在空調產品仍供不應求，生產廠商以Nidec與松下兩家日系廠商為主，瑞智憑藉其cost down能力與性能表現，以性價比來打入市場。

n    財務預估：

預估2013年合併營收為165.39億元（+8.2%YoY），營業利益為15.72億元，稅前淨利為16.39億元，稅後淨利為9.78億元（+0.1%YoY），EPS為2.15元。預估2014年合併營收為183.3億元（+10.8%YoY），營業利益為17.49億元，稅前淨利為18.29億元，稅後淨利為11.15億元（+14%YoY），EPS為2.45元（2014年青島場取得高新企業稅賦優惠，整體稅率將下降）。

n    評等：

目前瑞智本益比約12倍，國內機電股同業平均本益比在14倍以上，我們認為：

（1）第三季毛利率不如預期的影響因素已過，10月毛利率已回升，

（2）瑞智前十月出貨量成長率仍優於中國空調內銷成長率，公司競爭力在水準以上，

（3）2014年中國空調內銷與外銷展望均優於2013年，

（4）中國空調實施新標準APF，壓縮機廠技術門檻提高，有利於瑞智，

（5）主要原料銅價格2014年趨勢仍往下，對廠商成本有利，

（6）2014年青島場取得高新企業稅賦優惠，整體稅率將下降，

（7）就長期角度來看，農村空調滲透率仍低（僅25%），中國內銷市場仍有成長空間。綜合上述考量，2014年瑞智恢復成長動能。 

資料來源 : 永豐金研調處            

惟純屬研究僅供參考