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金融業：潤成投資標得南山人壽，中信金股本膨脹欵慮消失

n    潤成投資公司標得南山人壽，標價21.6億元：潤成投資控股公司在2011/1/12正式公告，以21.6億美元（約台幣648億元，以匯率30元計算）標得南山人壽，將接收AIG手中的南山人壽股權97.57%。潤成投資股本為25億元，主要股東分為潤泰新（9905）、潤泰全（2915）、寶成（9904）、其他，持股依序為25％、23％、20％、32％。在標下南山人壽之後，潤成投資計劃將股本由20億元增加至600億元（註：媒體報導中信金出價30億美元、國泰金27億美元、博智金控26億美元、富邦金22億美元）。

n    實際標得價格低於市場預期，約南山人壽淨值0.43倍：本次是南山人壽第二次招標，標售價格21.6億美元。第一次南山人壽標售發生在2009/10/13，由港商博智金控以21.5億美元得標，在金管會不同意的情況下，再次招標。南山人壽兩次標售金額差距不大。據研究總處瞭解，南山人壽資產總額1.77兆元、責任準備1.44兆元、特別準備187億元、股東權益1,515億元、股本787億元、每股淨值19.35億元，推估金融資產未實現獲利高達900億元。潤成投資以21.6億美元標得（約台幣648億元），購買價格低於市場預期的24~30億美元，實際購買價格約當南山人壽淨值0.43倍，也低於目前台灣壽險股的評價。 

n    未改變台灣壽險公司市場版圖，維持現狀：南山人壽的標售案是由潤成投資取得，非由國泰金、富邦金、中信金取得，因此台灣壽險產業市占率、銀行通路將維持現狀，不會重新洗牌，至於南山人壽的營運也可望恢復常軌。自南山人壽釋出標售訊息之後，南山人壽初年度保費市占率由原本的前幾名，落到目前第10名，標售案底定後，對南山人壽的員工及業務員具重新凝聚士氣的作用。

n    中信金股本大幅膨帳的欵慮消失，評價回歸常軌，上調買進目標價：之前市場擔憂中信金標得南山後，將面臨增資壓力，股本大幅膨脹不利每股獲利（EPS）、股東權益報酬率（ROE）的表現，投資者望之怯步。現在中信金未標得南山人壽未來增資壓力小，股本將不致大幅膨脹，市場先前的擔憂，一掃而空。此外，中信金也具有大陸分行開設的實質議題，之前股價也未如三商銀表現般強勁，在股本膨脹利空消失後，股價具落後補漲的機會。總言之，中信金本身不論在台灣、大陸地區營運長期的發展均向上，尤其在台灣地區又是消金龍頭，也是景氣回升的主要受惠者，長期評價有潛力向上。基於上述論述及中信金股價已近研究總處設定，上調中信金股價評價， PB由1.6倍上調至1.8倍，買進目標價上調至25.5元（PBR=1.8X2011BVPS），上調幅度13％。

n    南山人壽標售案順利落幕，相關金融個股股價不再受到壓抑：潤成投資以21.6億美元標得南山人壽股權97.57%，約南山人壽淨值0.43倍，購買價格低於市場預期（市場預估24~30億美元），也低於壽險股評價。整體而言，南山人壽是由潤成投資取得，非由國泰金、富邦金、中信金取得，因此壽險產業市占排名，不會產生任何變化，對中信金來說，股價評價將不再遭受壓抑，預期中信金短線股價具落後補漲的機會。

一詮（2486）：雨過天晴，投資價值再度浮現

n    3Q10遭逢面板廠庫存調整，EPS 0.39元不如預期：2010年LED族群營運成長性高度仰賴LED大尺吋背光，而3Q10面板上下游供應鏈進行庫存調整，且面臨品牌廠新舊機種轉換之際，包括一詮在內等LED上下游營收普遍旺季不旺，一詮3Q10合併營收季減4%至16.8億元（-4%QoQ，+26％YoY），合併毛利率18.2%（Q2 21.3%），稅後淨利在扣除業外匯損4,145萬元後僅8,000萬元（-56%QoQ，-65％YoY），EPS 0.39元不如預期。

n    4Q10在淡季與匯損雙重壓力下，EPS估0.18元：一詮12月受年底庫存盤點影響，封裝客戶的拉貨力道趨緩，合併營收月減4%至4億元（-4%MoM，-7%YoY）符合預期。第四季為傳統導線架與LCD燈管反射罩的需求淡季，加上LED TV用之導線架需求尚未明顯回升，新規格訂單遞延出貨，使得一詮4Q10合併營收季減26%至12.4億元（-26%QoQ，+0％YoY），合併毛利率因整體稼動率僅50~60%，估持續下滑2.1個百分點至16.1%，稅後淨利在扣除業外匯損後僅3,834萬元（-52%QoQ，-70％YoY），EPS估0.18元。

n    1Q11營運將季增16%，3月起營收月月高：1月營運仍淡，2月則適逢農曆佳節工作天數減少，研究總處估一詮單月合併營收仍將維持在4.5億元左右的淡季水平，而3月起新規格LED TV訂單開始出貨，營收將回升至5億元，2Q11營運隨著旺季來臨，加上供應韓系與日系客戶的SMD型導線架開始放量出貨，單月合併營收將突破6億元創歷史新高；總的來說，第一季為全年營運谷底，3月起營收月月高，估1Q11合併營收季增16%至14.3億元（+16%QoQ，+5％YoY），合併毛利率17.5%，稅後淨利1.06億元（+178%QoQ，-9%YoY），EPS估0.52元，2Q11合併營收將創歷史新高達18億元（+26%QoQ，+4％YoY），EPS估0.89元。 

n    銅價飆漲，一詮將跟進調漲售價，2011年EPS上修至3.7元：LED導線架主要由銅合金、鎳鐵合金沖壓成形，再電鍍處理而成，銅材為導線架主要原料，因應國際銅價持續飆漲（3Q10 8,000美元/噸 ð 4Q10 9,000美元/噸ð 1Q11 9,500美元/噸），一詮在傳統與SMD型導線架可望跟進調漲售價，以轉嫁高漲的原料成本，另韓系客戶對2011年LED TV出貨展望樂觀，研究總處上修一詮2011年合併營收至75.4億元（+25％YoY/原估70億元），合併毛利率上修至19%，稅後淨利7.58億元（+81%YoY），EPS一併上修至3.7元（原估2.72元）。

n    庫藏股執行率百分百，均價38.72元共買回2,500張：一詮於3Q10執行庫藏股政策，為LED族群中首家買回股份之公司，目的是作為未來轉讓予員工之用，一詮於99年10月全數執行完畢，執行率百分百，以均價38.72元共買回2,500張，昨日（12日）收盤價36元，目前PER不到10X，研究總處預估股價下檔風險應有限。 

n    股價大幅修正，投資價值再度浮現，調升評等至買進：研究總處估一詮2010年合併營收60.2億元（+36％YoY），合併毛利率19.8％，稅後淨利4.2億元（-36％YoY），EPS 2.02元；上修一詮2011年合併營收至75.4億元（+25％YoY/原估70億元），合併毛利率19%，稅後淨利7.58億元（+81%YoY），EPS一併上修至3.7元（原估2.72元）。投資建議方面，一詮自3月起營收月月高，1Q11為2011年全年營運谷底，營收與獲利將隨著新規格導線架的挹注而逐季走揚，股價自2Q10以來大幅修正近五成，以股價領先基本面一季落底推估，中長線投資買點再度浮現，目標價45元（PER=12X2011(F)EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考