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立隆（2472）：本業及業外獲利大幅改善，本益比尚低

n    國內鋁質電解電容器大廠：立隆為國內鋁質電解電容器大廠，2010年鋁質電解電容器月產能達5.5億顆，2011將擴產兩成至6.5億顆，佔其營收三成的SMD型鋁電容2010年月產量達2億顆是全球前3大廠；2010年快速成長的固態鋁電容2010年月產能已達0.25億顆，佔營收比重亦已成長至一成，4Q11前將再擴充至0.35億顆；立隆2011年還看好其Snap & Screw中大型鋁電容的成長，主因為子公司立敦的中高壓鋁箔產能大幅回升，以及陸續通過多家白色家電、綠能設備大廠的產品認證，2011年立隆Snap & Screw鋁電容月產能將由2010年的300萬顆擴充至400萬顆，佔營收比重亦可望由2010年的12％增加至15％以上。立隆產品下游應用中視聽消費子佔比達五成，美日韓等先進國家佔比亦近五成，包括松下、Sony、三星、LG、國內一線MB及OEM廠、微軟、大宇汽車、Delphi汽車電子、華為、Sagem、惠而浦、GE（風力發電機組）、Honeywell等全球4C一線大廠均為立隆長期客戶，立隆亦以規模經濟、貼近客戶服務、持續研發高階產品、提升材料及設備自製率等方式維持其利基市場競爭力。

n    1Q11營收受缺工影響約與4Q10持平：立隆4Q10營收受到大陸十一長假、蘇州廠遭限電、LCD等消費電子下游持續調節庫存，以及SPS、MB等下游進入淡季影響，4Q10營收衰退至10.6億元（-11％QoQ，+12％YoY），然而受到產品漲價生效、低毛利MB應用佔營收比下降、包括中高壓、固態、基地台、Xbox360、日系TV大廠的高毛利電容佔營收比重持續上升等因素影響，4Q10的鋁質電解電容器業務毛利率反而由3Q10的20％再回升至21～22％，ASP亦由去年同期的0.5台幣回升至0.82台幣。展望1Q11受中國農曆年小旺季、缺工潮前提前備貨等因素，需求仍續強，惟中國缺工仍影響公司部份產能，使1Q11營收將約與4Q10持平。

n    2011年多項新證挹注營收持續成長：立隆2010年受惠鋁電容缺貨使國外大廠加速認證其產品，2010年通過多家國際品牌電子、電器及汽車大廠產品認證，包括：（1）.日系家電大廠的LED TV用高壓長壽低阻抗鋁電容，1Q11出貨量即可望放大；（2）.大金冷氣油水馬達變頻控制鋁電容；（3）.汽車電子廠Visteon、Delphi的長壽低阻抗鋁電容；（4）.歐洲汽車電子廠Helbako的雙B車用燃油泵用安規鋁電容；（5）.通信設備廠華為、Nokia Siemens的局端設備用鋁電容；（6）.Nvidia、AMD的高階顯卡、伺服器用鋁電容；（7）.科風，中國金尚太陽能的PV Inverter用鋁電容。這些都是立隆2011年營收成長來源，立隆預估在新訂單的挹注及擴產效應下， 2011年營收將可維持20～30％的年成長，ASP受惠高階、高價鋁電容佔出貨比重成長，2011年ASP將可望由4Q09的0.5元倍增資1元以上，2011年毛利率亦可望持續回升。

n    子公司立敦獲利大幅回升：立隆對立敦持股比重達37％，立敦由於在大陸已認證多家電蝕原箔廠，使電蝕原箔的進貨價大幅降低約15％，加上自身技術突破，2009年及電蝕箔的單位面積電容值大幅提升達20％，產品已具有市場競爭力，彰化電蝕箔廠稼動率亦由2008年的30％大幅回升至滿載，使其2010年獲利可望大幅回升，2010年挹注立隆的長期投資收入亦可望由2009年的虧損3000萬元轉為獲利近7000萬元，2011年可望再成長至近1億元，成為立隆獲利回升的挹注動能。

n    2011年本益比僅8.7倍仍偏低：日本鋁質電解電容大廠Chemicon及Nichicon為求轉虧為盈反映成本，自4Q09以來持續引領全球鋁電容價格逐季回升，加上立隆的下游需求亦呈回升，使立隆2010年鋁電容營收回升至43.3億元（+36％YoY），稅後EPS亦可望由2009年的-0.22元明顯回升至1.57元，展望2011年其鋁電營收可望再成長至54億元（+24％YoY），鋁電容業務毛利率可望由2010年的約20％再回升至22％，稅後EPS受惠本業獲利回升、長投立敦獲利的大幅回升及匯兌損失的減少，預估立隆2011年稅後EPS可望再回升3元。立隆有發行轉換價為26元的3億元可轉債，若全數轉換則股本會由目前的14.7億元增加至1.59億元，以CB轉換後股本計算2010及2011年稅後EPS分別會由稀釋前的1.57元及2.99元降至1.46元及2.77元，目前2011年稀釋後本益比僅8.7倍仍屬偏低，目標價維持30元（PER=11X2011稀釋後EPS）。

力旺（3529）：國內唯一記憶體IP設計公司 

n    力旺為記憶體IP設計公司：力旺成立於2000年，主要業務為開發嵌入式非揮發性記憶體（Embedded Non-volatile memory technology，ENVM）IP授權及製造技術與設計服務，客戶包含晶圓代工廠、IDM廠及IC設計公司。力旺的ENVM核心技術主要有三：NeoBit（單次寫入，OTP/PMTP）、NeoFlash（1萬次以上讀寫，Flash）、NeoEE（10萬次以上讀寫，Flash/EEPROM）。其中NeoBit比重為85％、NeoFlash 15％，NeoEE為新產品，目前營收貢獻小。

n    前3季稅後EPS為2.36元：3Q10營收為2.36億元（+2.26％QoQ），因產品組合改善，毛利率下滑至71％，營業費用為9,290萬元，稅後淨利為6,392萬元，以掛牌後股本7.61億元計算，稅後EPS為0.84元。前3季營收6.36億元（+52.5％YoY），毛利率72.81％，營業費用為2.8億元，稅後淨利為1.8億元，稅後EPS為2.36元。

n    4Q10營收QoQ-12.3％，預期1Q11仍為淡季，營收QoQ-5％：往年4Q～隔年1Q為傳統淡季，力旺12月營收為2,873萬元（-54.5％MoM），主要是客戶集中在10～11月入帳，4Q10營收為2.07億元（-12.3％QoQ），預估4Q10毛利率為73％，稅後淨利為5,422萬元（-15.2％QoQ），稅後EPS為0.71元。1Q11仍為MCU領域傳統需求淡季，力旺的權利金收入也將下滑，研究總處預估1Q11營收為1.97億元（-5％QoQ），毛利率為72.8％，稅後EPS為0.56元。

n    小尺寸驅動IC成長放緩，觸角延伸至其他產品線：力旺主要營收來源為生產服務收入（ASIC及晶圓收入）、技術服務收入（NRE）、權利金收入，權利金，2010年生產服務收入、技術服務收入、權利金收入佔營收比重分別為29.99％、30.85％、39.16％。力旺的記憶體IP主要應用於MCU晶片、中小尺吋LCD驅動IC、Power IC等，以MCU晶片為最大宗，客戶包含Renesas、Toshiba、盛群、凌通等。權利金收入主要來自於晶圓代工廠，力旺採取晶圓數量的固定百分比收取權利金，隨著new tape out數量增加，力旺權利金收入逐年成長，預估2011年權利金收入為4.61億元（+39.8％YoY），佔營收比重為45.85％。技術服務收入主要合作對象為IC設計廠商；而生產服務收入為晶片廠商透過力旺至晶圓代工廠商投片量產，預估2011年營收貢獻分別為2.96億元（+13.9％YoY）、2.49億元（-1.6％YoY），佔營收比重分別為29.44％、24.71％。

n    初次評等為買進：2010年營收為8.43億元（+37.1％YoY），預估毛利率下滑至72.85％，營業費用為3.76億元，稅後淨利為2.34億元（+83.9％YoY），以掛牌後股本7.61億元計算，稅後EPS為3.08元。預估2011年營收為10.07億元（+19.4％YoY），毛利率為73.1％，稅後淨利為3.01億元（+28.7％YoY），稅後EPS為3.96元。在投資建議方面，力旺於今日1/24掛牌，掛牌價為70元，2011年本益比為17.5倍，低於同業智原（3035）、創意（3443）平均本益比18～22倍，目標價為90元（PER=22X2011EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考