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正隆（1904）：2011年工紙投產、紙器產能同步規劃拉升，獲利金額穩定成長

n    紙器領導廠商，兩岸佈局完整，2011年工紙產能提升28％：正隆台灣工紙產能115萬噸，紙張產能20萬噸，紙器產能6億平方米，工紙在台內銷市占率達39％，紙器則占25％；中國佈局集中於長江三角及廣東地區，計有1座工紙廠，產能45萬噸，下游配套14座紙器廠，產能9.14億平方米，包含2010年於中國天津、青島及漳州投產之3座紙器廠，目前中國營收貢獻近4成，另外於泰國及越南亦各有一紙器廠，產能各1.2億及1.44億平方米，其中包含越南胡志明市0.72億平方米紙器廠於2010年底投產，使當地產能提升1倍至1.44億平方米（正隆集團紙器產能提升至17.78億平方米，YoY+13.83％），2011年正隆仍有台灣后里40萬噸工紙將於3Q11投產，屆時正隆集團工紙產能將達200萬噸，YoY+28％。

n    4Q10工紙報價上調拉升毛利率，預估2010年稅後EPS 1.55元：1～3Q10營收170.37億元，YoY+25.22％，前三季稅後EPS達1.09元；4Q10延續工紙旺季，繼8月跟10月份各漲NT$1,000/mt後，11月持續上調NT$300～500/噸至NT$16,500/噸，單月毛利率達15％，12月報價持平，整體4Q10報價順利上調11.3％，而反觀成本面在12月份北部廢紙報價回跌5.7％下，4Q10成本漲幅縮小至8.77％，報價不僅完全反應成本走揚，預估毛利率更可回升至15.29％，中國市場同樣在工紙利差放大下，認列損益達2.35億元，預估4Q10單季稅前淨利5.51億元，YoY+31％，QoQ+79％，稅後EPS 0.44元，使全年營收達231億元，YoY+25.09％，預估全年毛利率14.62％，稅前純益18.16億元，YoY+34％，稅後EPS 1.55元。

n    1Q11工紙報價持平於每噸16,500，毛利可望維持，預估稅後EPS 0.35元：1Q11在競爭對手玖龍紙業（02689 HK）（當地產能240萬噸/年）歲修，以量制價操作下，預期工紙報價可維持於NT$16,500/mt，成本面則在進口美廢維持US$280～300/mt以及國內廢紙報價維持12月以來報價於NT$6/kg以下而使毛利可望維持於15％水準，預估營收56.4億元，YoY+4.17％，稅前純益4.4億元，稅後EPS 0.35元。

n    2H11台灣40萬噸工紙投產推升營收成長20億，預估全年稅後EPS 1.45元：2011年台灣40萬噸工紙於2H11投產，公司預估2011年產出達16萬噸，其中5成內銷，其餘供應正隆越南、中國華東紙廠所需，使中國外購工紙量由35萬噸下降至27萬噸，提升台灣營收約20億元，全年台灣工紙、紙器毛利應可維持15％及24％，中國地區紙器約15％，預估全年營收252億元，YoY+9％，稅前純益18億元，YoY-0.9％，差異主要來自於2010年業外認列處份固定資產利益1.45億元，預估2011年稅後EPS 1.45元。

n    投資建議：正隆2011年除40萬頓工紙產能正式投產外，重慶紙器廠6,000億平方米可望於年底投產，此外成都與鄭州目前已送交投審會評估，預估2H11著手擴產，整體紙器產能潛在仍有2億平方米成長，此外就中國工紙市場仍預期將以14％高速增長，且強制淘汱落後產能將促使產業回歸正常秩序，獲利表現仍可望成長，以預估2011年稅後EPS 1.45元給定歷史PER上緣0.93X評價，目標價17.2元。

全新（2455）：1Q11逆勢走揚，PA需求長線看多

n    全球前三大砷化鎵磊晶供應商：全新為砷化鎵上游磊晶製造商（市佔率約20％，主要競爭對手為IQE 30％、Kopin 20％），公司營運模式為向國外大廠購買空白晶圓後以MOCVD法進行磊晶，再銷售予下游晶圓代工廠，主要客戶為國內穩懋及國外TriQuint（兩者合計佔營收比重近9成），而3Q10增加一美系客戶（目前佔比已提升至10％）。砷化鎵因具備省電、高線性及高功率等性質，適用於無線通訊領域，主要應用在手機及網通產品上，全新的產品主要分為HBT（主要生產PA，佔營收90％）及PHEMT（又分為MBE及MOCVD製程，主要生產Switch，佔營收10％），其中PA因2G轉3G、11g轉11n等因素帶動需求快速上升，Switch未來則有MBE轉MOCVD之趨勢。 

n    1Q11淡季不淡：市場原預期公司1Q11進入傳統淡季後，營收將下滑5％～10％左右，然根據我們訪查結果，由於主要客戶Triquint及穩懋需求大好，將帶動1Q11淡季不淡，呈現逆勢上漲之姿：（1）Triquint供應iPhone 4五顆PA中的二顆，從零組件廠商得知，1Q11在CDMA版本推出下，iPhone出貨量將季增3成，由於Triquint庫存水位偏低，故將帶動對全新之拉貨需求；（2）穩懋主要替Avago代工，Avago受惠Triquint策略轉向3G，加上PA需求強勁致原先2G之訂單大量移轉至Avago身上，使得Avago對穩懋拉貨轉向積極；此外，穩懋另一客戶RDA為中國白牌手機PA之主要供應商，受惠中國農曆年手機鋪貨效應，需求也明顯增溫。整體而言，全新1月營收估可逆勢走揚至1.7億元（+6％MoM，+47％YoY），2月因進入農曆年估小幅下滑，3月在手機新機種出貨及Switch新客戶挹注下，營收將明顯跳升，估整體1Q11營收5.5億元（+6％QoQ，+35％YoY），稅後淨利1.36億元，稅後EPS0.78元。 

n    PA長線趨勢看多：整體PA產業長線趨勢向上，主要原因為2G手機約使用1～2顆PA，3G則增加至4～5顆（平板電腦使用量也相當），未來4G（LTE）因頻段增加將再多一顆，而Smart Phone於2011年仍維持50％YoY之成長下，加上平板電腦市場起飛，PA之淨增加數將有助於公司HBT產品的成長。 

n    財務預估：整體而言，公司在10年預估10年營收17.7億元（+14％YoY），毛利率37.6％，稅後淨利4.3億元，稅後EPS2.42元；11年營收25.1億元（+42％YoY），毛利率39％，稅後淨利6.8億元，稅後EPS3.9元。 

n    1Q11成長冠於同業，調升評等至買進：公司於3Q10增加一美系客戶，該客戶因受惠美系品牌手機及平板電腦大賣，且本身又打入歐系手機品牌之PA供應鏈，故在RFIC領域的市佔率不斷攀升，目前全新供應此客戶比重已有逐漸上升之趨勢。另PHEMT過去以MBE製程為主，未來客戶在新model導入因良率及成本考量有機會改以MOCVD製程為主，有利全新之Switch產品線，目前已有一日系客戶導入，1Q11末現有客戶可望再加入。整體而言，就目前產業訪查來看，手機零組件廠商1Q季衰退約10％（其中PA相關廠商約-5％～-10％），而全新則可逆勢走揚至5％～10％，成長性在同業中表現相對強勢，考量短線動能充足，加上PA長線趨勢確立，目標價78元（PER=20X2011EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考