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信昌化（4725）：全球苯酚供需偏緊，2011獲利再創新高
 
n    日本震災影響苯酚及下游衍生性商品產出，報價看漲：日本地震災害造成三菱化學位於鹿島東部裝置停工，影響苯酚及丙酮的產能25萬噸及15萬噸，預估覆工時間至少需2～4個月。三井化學千葉廠的23萬噸苯酚及13.8萬噸丙酮已於3月17日重新啟動，但仍計劃在4/14～4/28進行檢修。觀察日本地震以來苯酚及丙酮現貨報價分別上漲9.6％及％，走勢強勁。中國天津石化、台化及美國太陽石油分別於4～5月份計劃性歲修，影響產能約175萬噸，預計將可支撐苯酚4～5月價格維持強勢。

n    2Q中國印度需求強勁，支撐BPA報價走勢：受惠去年油價上揚，苯酚及丙酮價格同步反應，利差大幅擴大，信昌化2010年自結獲利為34.6億元（+658.2％），毛利率由1H10的18％提升至4Q10約23％。展望2Q11，目前中國及印度下游需求仍強，訂單能見度高；預期在電子產業3 Q旺季效應帶動下，電子材料原料聚碳酸酯及環氧樹酯價格將維持強勢，支撐原料BPA價格欲弱不易。以前BPA合約價2000美元/噸估算，目前BPA利差約每噸350美元。直接銷售酚利差每噸也有近300美元水準，毛利率可望支撐在20％上下。.

表一：BPA報價及利差表現
   

資料來源：永豐金控研究總處整理

n    2Q獲利季增近2成，稅後EPS 3.58元：由於1Q11受1月停工十天、2月工作天數較少以及3月配合台電停工5-6天，1Q11營收68.9億元（+QoQ，研究處預估在降低開工率表現下，毛利率為17.3％。然在2Q起隨苯酚及BPA報價維持強勢，開工率提升，預估2Q11營收為73.9億（+7.1％QoQ），毛利率回升至19.1％，稅後淨利10.5億（+18.4％QoQ），稅後EPS 3.58元。

n    保守預估4Q11去瓶頸後產能提升20％，將帶動營運同步成長：信昌化透過不斷去瓶頸工程擴張產能，2011年環己酮及苯酚擴建產能目標分別達18.7萬噸及41.5萬噸，較2010年產能分別增加20％及18％，其中包含BPA產能擴增10萬噸達20萬噸目標。第二套氫氣工廠加速完工，使用自有氫氣降低原料成本。研究處看好去瓶頸工程達到快速擴張產能，並不會像設置新廠增加大幅度資本支出，獲利較益將快速顯現，預估4Q11如期完工下再進一步提升公司營運動能。

n預估2011獲利再創新高，EPS 15.04元：研究處預估2011年信昌化全年營收296億元（+15.9％YoY），毛利率維持19.8％高水準，稅後淨利43.9億元（+26.8％YoY），稅後EPS15.04元。目前股價位於P/B約2.59X，位於歷史P/B區間中值位置，然在考量信昌化透過去瓶頸降低固定成本，透過馬林酐蒸氣工廠降低成本，今年獲利再創歷史新高，EPS達15元水準，以去年稅後EPS11.8元估算現金殖利率達8.3％，以年底淨值給予歷史P/B區間1.5X～3.8X中上緣3.2X P/B計算，設定目標價141元。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考