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東元（1504）：本業獲利穩定成長、具綠能概念與資產題材

n    東元全球市佔率約4.5%，排名第五：

東元成立於1956年，為國內第一家依國際規格製造馬達的專業廠商，1995年併入美國西屋馬達，除了品牌外，東元亦取得西屋的R&D與技術，因此進入高階馬達的領域（佔馬達產值的30%），目前東元在高階馬達的市佔率為10.5%，僅次於ABB的23%、西門子的20%以及GE的11%。在中階馬達方面（佔產值的30%），東元競爭者為巴西的WEG與韓國現代。就整體而言，東元在1匹馬力（約等於746W）以上的馬達全球市佔率約4.5%～5%，全球排名第五。

 表一：東元營業項目與產品比重

             2010年營收   營收比重   YoY   毛利率        產品細項   佔該事業部比重   2010年營收成長YoY
馬達          226           50.2%     8%  31%-32%        大馬達           40%                -10%
                                                                      小馬達           60%                 20%
System     62             13.8%    40%   20%              代理安川         30%                 40%
auto                                                             自有品牌         70%                 40%
Home e     85             18.9%     8%    15%            LCD TV         約20%                8%
applianc                                                      白色家電        約80%                8%
機電工程    30             6.7%     -30%   7%   
其他          47            10.4%                        宅配通             47% 
其他                                                               非核心事業        53%

n    馬達產品2011年成長目標為10%～15%：

東元馬達產品分為大、小馬達，佔該事業部比重的40%、60%，大馬達主要應用在商辦大樓的空調設備等，小馬達則應用在一般產業設備等。馬達產品訂單屬於落後指標，08年底發生金融風暴之際，大馬達直至3Q09營收才開始走緩，小馬達1Q09營收開始往下。2011年公司預期大馬達營收與2010年持平，小馬達則成長20%YoY，整體馬達事業營收成長10%～15%YoY。n    System Auto 2011年成長目標30%YoY以上：System Auto事業部中最大宗的產品為Inverter與Server system，以客戶地區別區分，台灣佔營收50%，中國佔營收50%，台灣主要出貨的產品以精密度較高的半導體、TFT等設備用，中國則以精密度較低的紡織、汽車等工具機用為主，台灣也由於出高階設備用的Inverter，東元乃代理日本安川產品供應，約佔台灣營收的60%，其餘則為東元自有品牌。2010年台灣地區營收成長30%YoY，中國成長50% YoY，2011年台灣目標為成長15%，中國持續成長50%，該事業部營收成長30%以上。

n    Home appliance以改善盈餘為目標 ：

東元在LCD TV退出歐洲市場後，目前產品的90%都以台灣市場為主，2010年該事業部營收成長約8%，2011年的目標亦為8%，雖然營收成長不多，不過獲利已逐漸由虧轉盈，2011年目標為白色家電與LCD TV皆可獲利。n    綠能事業陸續佈局：東元綠能主要分為電動車用馬達與風電事業，（1）電動車用馬達，東元與日本汽車動力平台開發商SIM-DRIVE合作（其潛在客戶為日本三菱汽車、五十鈴汽車），出貨純電動觀光巴士用車輪上的馬達（預計在日本神奈川縣示範運行），2H11出貨數百顆，單價為4萬元台幣，預計到2013年觀光巴士可出貨10萬台。（2）風電產品，產品分為機艙代工與自有品牌整支風電，機艙主要為Dewind代工，該公司先前宣告破產，後來被韓國Daewoo集團買下，東元2010年仍出貨十幾顆；整支風電產品方面，東元為單機容量兩百萬瓦的永磁式馬達風機（09年中國平均單機容量僅130萬瓦），其技術來源為美國超導（AMSC），馬達與變頻器由東元自行開發，齒輪箱則購買Romax設計，委由台塑重工生產，控制系統則為美國超導的設計，其他如葉片、塔架與其他零件則當地採購。東元與大唐電力合作在內蒙的1支測試風機已於今年4月併入電網，需2～3個月觀察其發電效率，與大唐後續的24支風機訂單仍須看大唐的風廠開發進度，研判2011年中國風電貢獻機率不高，目前進度較快的為越南風電開發，今年有機會新接越南訂單。

n    財務預估：

東元已公告其2010年財報，合併營收為450.43億元，毛利率為23.87%，營業利益35.44億元，稅前淨利37.88億元，母公司股東稅後淨利為24.92億元，EPS為1.38元，值得注意的是，4Q10東元併入宅配通，該公司全年營收為22億元。預估2011年合併營收為503.74億元，毛利率為21.17%，營業利益39.57億元，稅前淨利43.49億元，母公司股東稅後淨利為29.31億元，EPS為1.6元。n    投資建議：東元2010年底淨值19.79元，2011年底淨值為21.39元，現金殖利率為3.95%，若加計新莊土地1.1萬坪土地資產價值，淨值可增加3.5元，NAV則為24.89元。考量（1）東元馬達、System Auto本業穩定成長、家電事業獲利持續改善，（2）綠能事業雖然今年貢獻有限，但為全球新興產業，（3）台幣升值下，資產概念又將受矚目，（4）可視為資金避風港的標的之ㄧ，目標價25元（1XNAV）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考