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正隆（1904）：第二季獲利YoY重回成長，下半年新產能開出
 
n    台灣工紙市場呈現飽和，中國工紙市場供需仍有缺口：

國內工紙市場呈現供過於求，但中國市場仍有成長空間。2010年中國工紙及紙器生產量達到3835萬噸，消費量3900多萬噸，供不應求，泛工紙(包含包裝用紙、白紙板、箱紙板和瓦愣原紙)供需缺口超過100萬噸左右。中國最大工紙廠的玖龍紙業，工紙年產能達728萬噸，佔中國總工紙產能超過4成。正隆在中國目前的工紙產能達45萬噸，紙器產能18.38億平方米，佔中國工紙及紙器總產能產能不到3%。中國政府每年持續淘汰落後產能的規劃下(2010年淘汰465萬噸落後產能，新增產能不足400萬噸)，短期供需缺口仍然存在，其有利於工紙及紙器廠的發展。

n    台灣廢紙報價下跌，工紙成本小幅降低：

正隆中國地區進口美國廢紙報價受日本地震影響，日本廢紙輸出受阻，美廢報價介於US$265/噸~US$295/噸，雖然美廢報價有漲，但進口廢紙佔工紙原料比例低，台灣廢紙佔原料比例較高。工紙原料主要由20%進口廢紙、70%台灣廢紙及10%木漿組成，台灣地區廢紙報價從1月份的NT$6.8/kg跌至5月份報價NT$5.8/kg，預估2Q11工紙成本小幅降低約7%。

n    1Q11 傳統淡季，稅後EPS 0.23元，YoY -17.7%：

 1Q為傳統淡季，然中國地區競爭對手以低價競爭去化庫存，且中國工資上漲，導致正隆中國工紙毛利率下降至13%。正隆在1Q11中國部分轉投資獲利較去年同期下滑8千萬元，稅後純益2.4億元(-46.37% QoQ， -17.7% YoY)，稅後EPS 0.23元，略優於同業榮成紙業第一季稅後純益衰退幅度(-24% YoY)。

n    6月起將進入旺季，工紙報價有機會上升且獲利穩定，預估2Q稅後EPS 0.35元：

6月起開始步入工紙旺季，工紙報價看漲，其價格可從每噸NT$15,500上調至每噸NT$16,500，對於2Q11獲利能力看法正面，2Q11營收預計可達60億元(+4%QoQ，+ 3.8%YoY)，稅後純益3.64億元，稅後EPS 0.35元。

n    2H11台灣工紙新產能開出，再加上中國新紙器廠年底投產，下半年獲利看好：

台灣部分將在后里廠新增年產能45萬噸工紙機，6月已試車完畢，預計8月開始投產，下半年產出增加16萬噸，其中新產能的5成用於自用及外銷，其餘五成供應正隆中國紙廠所需，以減少工紙向外採購，降低紙器生產成本，亦可提升工紙自給率，將可從五成左右提升至六成。中國紙器產能提升，重慶紙器廠預計年底投產，成都、鄭州廠也預計2H11著手擴產，營收可望再向上推升。預估下半年在新增產能的帶動下，營收可額外增加12億元，2H11稅後純益7.5億元，EPS0.73元。預估2011年營收可達250億，(+8.44%YoY)，預估毛利率維持在15%，稅後淨利13.52億元(-14.74%YoY)，稅後EPS 1.31元。

n    投資建議：

正隆為工紙及紙器一貫廠，2011年下半年工紙及紙器新產能開出及中國工紙及紙器市場供給小於需求，預期全年營收可以穩定成長。考慮正隆歷史評價股價淨值比區間在0.6~1.1，且同業股價淨值比均值為0.81，所以給予正隆股價淨值比中間值0.85倍，以2011年每股淨值18.36元計算，目標價15.6元(PBR=0.85X2011BVPS=15.6)。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考