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旺宏（2337）：股價修正已反應展望不如預期，2H11仍為旺季

n    2Q11營收略低於公司預期，但毛利率、營益率均符合預期，EPS 0.15元：

旺宏2Q11營收63億元（-4％QoQ；-13.8％YoY），略低於64~68億元Guidance，毛利率方面，因產品組合改變，ROM出貨較少，且NOR Flash價格微幅下跌，加上12吋廠開始折舊，下滑至34.3％，符合公司財測。費用方面，因12吋廠目前初期營運，研發費用支出較高，增加至16億元，稅後淨利5億元（-51.5％QoQ；-77.4％YoY），稅後EPS 0.15元。 

n    預期任天堂降價可刺激3DS銷售，帶動ROM需求：

3Q11展望方面，公司預估營收為64~66億元（+2~5％QoQ），毛利率31~35％，營益率8~12％，產能利用率為90％，整體展望較為保守。旺宏7月營收20億元（-2.1％MoM；-18.1％YoY），略低於研調處預期。觀察其產品別，NOR Flash方面小幅下滑至14億元（-6.5％MoM），而ROM方面營收回升至4億元（+38％MoM），營收下滑幅度較大為FBG部分，下滑幅度為-22％MoM。

而任天堂已宣布8/11正式調降3DS售價40％，預期後續將刺激3DS機台銷售，進而促進遊戲卡匣需求，帶動旺宏ROM需求成長，估預估8月份旺宏營收可回升。但因7月營收低於預期，研調處調整旺宏3Q11營收預估至67億元（原估69億元，+7.1％QoQ；-17.1％YoY），毛利率35.6％（原估36.1％），稅後淨利9億元（+71.3％QoQ；-68.0％YoY），稅後EPS 0.26元（原估0.28元）。 

n    兩大產品線2H11展望仍樂觀：

旺宏12吋廠預計於年底投片將達2萬片，研調處認為若無相對需求成長，持續提升投片量對公司營運並無助益，估研調處認為公司2H11展望仍相對樂觀。

檢視旺宏兩大產品線，NOR Flash方面，除PC打入Apple Macbook Air供應鏈外，另聯發科推出的手機新平台可搭配Serial NOR Flash使用，為新開發之應用領域，預期3Q11出貨將持續增加，預期比重持續提升（2Q11比重約9％），另外在車用NOR Flash方面，營收貢獻也持續增溫。

ROM部份，雖1H11 3DS銷售不如預期，不過隨任天堂祭出降價策略，預期將可刺激2H11 3DS銷售，帶動ROM出貨成長。

n    投資建議：

因調整3Q11財務預估，研調處調整旺宏2011年營收至276億元（原估280億元，0％YoY），毛利38.1％（原估38.5％），稅後淨利40億元（原估42億元，-48.2％YoY），稅後EPS 1.19元（原估1.24元），除息後每股淨值預估為14.63元。

近期旺宏股價修正達四成，主要反應公司3Q11展望保守，而目前PBR 0.8倍，接近歷史PBR低點0.7倍，研調處認為股價已過度反應展望不如預期的利空，而2H11進入旺宏傳統旺季，兩主要產品線ROM及NOR Flash成長性將顯著優於1H11，故仍維持旺宏，惟因除息且調整EPS預估，下修目標價至18元（PBR=1.4X2011BVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考