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光環（3234）：Transceiver主要供應商，長線受惠整體光通訊產業成長

n    光環為光通訊產品Transceiver供應商：

光環為光通訊設備中的Transceiver上游製造廠商（晶粒è封裝è次模組封裝），TO-46封裝（主要用在收光） 2010年市占約為25％，為TO-46封裝大廠，1H11產品營收占比為TO-46封裝約為60-65％，TO-56封裝約為15-20％，OSA封裝約為15-20％，Chip為3-5％，其他約為2-3％，公司技術來自工研院光電所，依技術區分主要集中在1.25G（EPON），依銷售地區來分主要集中在亞洲市場，其中中國地區1H11營收占比已達50％，其次為台灣。

國內競爭對手為華星光通（4979，興櫃），國外競爭對手為日本Mitsubishi、Sumitomo、美國Finisar、JDSU等，客戶分散，最大客戶營收占比僅10％，前十大客戶營收占比約為60％，光環的強項在於TO-46的封裝技術佳與在VESEL晶粒的開發及研製能力，有助於其受惠下游光通訊產業成長趨勢。

n    1H11獲利為0.49元：

1H11營收為7.4億元（+11.1％YoY），因公司受台幣升值影響明顯，故毛利率為19.2％，較1Q10毛利率26.1％明顯下滑，加以認列上櫃費用（如律師費等），故稅後獲利為4.5億元（-37.6％YoY），稅後EPS為0.49元。

n    光通訊產業長線成長趨勢，預期公司將可受惠：

從光通訊產業整體趨勢上來看，根據Gartner的預估，FTTX的成長速度高於其它寬頻產品，並且中國市場為主要成長區域，在三網合一與十二五計畫下，中國電信營運商中國電信已啟動「寬帶中國、光網城市」計畫，預計2011年新增3000萬FTTH （Fiber to the Home）用戶（截至目前已經有1000萬用戶），南方城市預計2013年FTTH總用戶數提升至8000萬戶，中國聯通與中國移動亦加速其在光纖網路領域布建，北美地區主要電信營運商Sprint-Nextel亦積極於2011年底前擴建其寬頻乙太網路接口佈建至65個地區（目前已佈建40個地區），根據Gartner預估，整體北美光纖用戶數2012年有機會成長+15％YoY，整體2012年光通訊產品產值研調處預估成長超過+20％YoY以上。

就零組件廠商部份，短期而言，3Q11受中國客戶調整庫存影響，光通訊零組件廠商3Q11出貨與營收旺季效應不明顯，展望4Q11，雖近期經濟情勢不穩，恐影響客戶備貨意願，但同業Finisar與JDSU皆有發現客戶庫存消化告一段落，需求漸有回溫，最終端的電信營運商（如中國電信與中國聯通）下半年亦陸續有新需求開出，顯示產業谷底將過，光環位於供應鏈中上游，預期將可受惠產業需求回升態勢，反映在出貨與營收上，預期4Q11將和3Q11相當，淡季不淡。

n    預期3Q11因客戶庫存調節為短線營收谷底：

8月份因客戶進行庫存調整，營收為1.3億元（+0.0％MoM；+0.0％YoY），9月份預期受客戶進行庫存調整影響，需求尚未漸明顯回溫，預估9月份營收為1.3億元（+0.0％MoM；+13.6％YoY），整體3Q11在光通訊客戶庫存調節下，預估營收為3.8億元（-6.1％QoQ；+6.0％YoY），旺季效應不明顯，雖整體出貨營收下滑，但由於公司持續進行Cost Down與製程改善，加以近期台幣回貶，亦有助於毛利率持穩，故毛利率預估為22.1％（2Q11為22％），稅後獲利預估為0.3億元（-7.1％QoQ；+3.0％YoY），稅後EPS為0.35元。預期4Q11應可受惠客戶需求回溫，預估營收為3.8億元（+0.4％QoQ；+1.7％YoY），毛利率預估為22.6％，稅後獲利為0.3億元（+5.2％QoQ），稅後EPS預估為0.37元，綜上所述，2011年營收預估為14.9億元（+13.1％YoY），因受上半年台幣升值影響使毛利率下滑，故毛利率預估為20.8％，稅後淨利預估為1.1億元（+17.5％YoY），稅後EPS為1.21元。

n    2012年受惠光通訊產業成長，預估獲利成長：

展望2012年，雖經濟情勢不穩，但考量受惠光通訊產業成長趨勢，且公司主要市場在積極推廣FTTX應用的中國市場，預估營收為17.7億元（+18.7％YoY），毛利率預估為21.4％，稅後獲利預估為1.4億元（+24.4％YoY），稅後EPS預估為1.50元。

n    投資建議：

短期營運受客戶庫存調節影響，但評估3Q11應為近期營收谷底，長線考量公司為TO-46封裝大廠，將可持續受惠光通訊產業成長趨勢，目標價為18元（PER=15X2011EPS；PER=12X2012EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考