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前鼎（4908）：長期受惠光通訊產業成長，且短期營運回溫

n    前鼎為光通訊產品Transceiver供應商：

前鼎為光通訊設備中的光收發模組製造商（Transceiver）製造商，位在光通訊零組件產業之中游，1H11產品營收占比為插拔式（35％）、非插拔式（10％）、雙向式（13％）及PON（42％），前兩者應用在骨幹網路到都會網路機房端，因客製化程度較高故毛利率約30％～40％，高於平均，後兩者則應用在Last-mile，規格已趨於標準化故毛利率較低，其中雙向式約20％～25％，PON因客戶為市場發展較為成熟的日本，故毛利僅10％左右，插拔式取代非插拔式，PON取代雙向式為產業未來趨勢，公司主要客戶為日本Fujitsu、NEC、國內網通廠友勁、普萊德等，銷售地區分別為日本（40％）、台灣（20％）、歐洲（10％）、美洲（10％）、亞洲（10％）、Others（10％），目前最大客戶營收占比約10-15％，前十大客戶營收占比約為60％，前鼎的強項在於長期在光收發模組領域的研發與製造能力，且與日系客戶間長期的合作所建立的生產品質，有助於其受惠下游光通訊產業的成長趨勢。 

n    1H11獲利為0.86元：

1H11營收為7.5億元（-3.2％YoY），因公司受台幣升值影響明顯及產品比重中毛利率低的PON營收占比提升，故毛利率為20.4％，較1H10毛利率22.5％下滑，加以2Q10微投影產品研發團隊加入，使1H11營業費用較1H10提升，故稅後獲利為0.6億元（-21.0％YoY），稅後EPS為0.86元。 

n    光通訊產業成長趨勢未變，預期公司將可受惠產業趨勢：

從光通訊產業整體趨勢上來看，受惠三網合一與十二五計畫下，中國電信正進行「寬帶中國、光網城市」計畫，預計2011年新增3000萬FTTH （Fiber to the Home）用戶（截至目前已經有1000萬用戶），南方城市預計2013年FTTH總用戶數提升至8000萬戶，中國聯通與中國移動亦加速其在光纖網路領域布建，且根據Gartner預估，FTTX的成長速度高於其它寬頻產品，並且中國市場為主要成長區域，整體北美光纖用戶數2012年亦有機會成長+15％YoY，日本市場出貨亦持續成長，整體2012年光通訊產品產值研調處預估成長+20％YOY以上。

就零組件廠商部份，短期而言，3Q11受中國客戶調整庫存影響，光通訊零組件廠商3Q11出貨與營收旺季效應不明顯，展望4Q11，雖近期經濟情勢不穩，恐影響客戶備貨意願，但同業Finisar與JDSU皆有發現客戶庫存消化告一段落，需求漸有回溫，最終端的電信營運商（如中國電信與中國聯通）下半年亦陸續有新需求開出，顯示產業谷底將過，前鼎位於供應鏈中游，預期將可受惠產業需求回升態勢，反映在出貨與營收上，預期4Q11將和3Q11相當，淡季不淡。

n    因客戶庫存調節，預期3Q11為短線營收谷底：

8月份因終端客戶進行庫存調整，營收為1.1億元（-20.1％MoM；-30.1％YoY），9月份預期持續受客戶進行庫存調整影響，需求尚未見明顯回溫，預估9月份營收為1.2億元（+4.0％MoM；-8.5％YoY），整體3Q11受終端客戶庫存調節影響，預估營收為3.7億元（-2.8％QoQ；-17.5％YoY），旺季效應不明顯，雖整體出貨營收下滑，但預期公司產品組合與2Q11相當，加以近期台幣回貶，亦有助於毛利率持穩，故毛利率預估為20％（2Q11為20％），稅後獲利預估為0.3億元（+0.6％QoQ；-54.9％YoY），稅後EPS為0.43元。

預期4Q11應可受惠終端客戶需求回溫，預估營收為3.8億元（+0.6％QoQ；+10.7％YoY），毛利率預估為20.5％，稅後獲利為0.3億元（+3.6％QoQ；-12.3％YoY），稅後EPS預估為0.44元，綜上所述，2011年營收預估為15.0元（-4.3％YoY），因受上半年台幣升值影響使毛利率下滑，故毛利率預估為20.3％，稅後淨利預估為1.2億元（-32.0％YoY），稅後EPS為1.73元。

n    受惠光通訊產業成長，預估2012年獲利成長：

展望2012年，雖經濟情勢不穩，但考量受惠光通訊產業成長趨勢，公司主攻的日本市場亦穩定成長，中國地區的出貨雖非主力，但預期在整個光通訊產業成長的帶動，公司應可間接受惠，預估營收為16.4億元（+9.0％YoY），毛利率預估為20.5％，稅後獲利預估為1.4億元（+15.4％YoY），稅後EPS預估為2元。

投資建議：

短線而言，預期受客戶庫存調節影響，3Q11應為短線營收谷底，長線上，公司為Transceiver廠商，預期將可受惠光通訊產業成長趨勢，且以2011年稅後EPS觀，目前評價12倍，位於合理歷史評價區間12-16倍區間的下緣，目標價為24元（PER=14X2011EPS；PER=12X2012EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考