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台橡（2103）：3Q11獲利表現優於預期，4Q11報價走勢較4Q08平穩

n    預估3Q11 EPS達2.2元，優於預期：

台橡3Q11合併營收為148.55億元，較2Q11略增0.7％，主要原因為3Q11合約價調漲10％QoQ，抵消中國部份廠歲修停產所造成的銷量下降。

雖然3Q11原料丁二烯曾在7月時飆漲至4200美元，9月底又暴跌至2650美元，不過管理階層對採購、生產、產品報價、庫存管控策略得宜，以及Dexco有低價庫存，研調處預估3Q11毛利率為19.86％，營業利益為23.5億元，稅後淨利為15.73億元，EPS為2.2元，表現優於預期。

n    4Q11台橡合成橡膠降價約8～11％QoQ：

對於下游輪胎需求，台橡認為4Q11與3Q11不相上下，但相較於4Q10與1Q11，需求則較弱，原因除了中國4Q11新車銷售不強勁外（中國4Q10與1Q11新車銷售表現亮麗），丁二烯價格下跌，導致輪胎廠觀望心態濃厚，進貨時間由一季一次縮短為每個月拿貨，此外，配合丁二烯9月以來價格大跌，台橡對4Q11合成橡膠合約價調降8％～11％QoQ，根據Platts報價，2Q11丁二烯平均價格為3406美元，3Q11平均價格為3758美元，而10/7最新報價來到2560美元，價格跌幅超過30％，有利於台橡4Q11的利差，預計4Q11的利差將優於3Q11，至於整體獲利是否優於3Q11，取決於4Q11的銷售量。目前台橡仍維持全產全銷，申華廠10/14起將歲修兩週，高雄廠12月歲修，雖修期間公司以庫存來銷售，研調處預估4Q11銷售量下滑10％。

預估4Q11台橡合併營收為125.93億元，毛利率為21.28％，營業利益為20億元，稅後淨利為13.32億元，EPS為1.86元。

n    台橡丁二烯庫存1～2週，推測跌價損失不多：

台橡高雄廠丁二烯來源為中油、台塑集團，與中油的計價公式裡含現貨價，現貨價愈高，計價公式的價格愈高，目前高雄廠的庫存約1週左右（2200噸至2500噸），中國廠與中海油、中石化均有往來，由於台橡在亞洲可算是丁二烯的大客戶，因此原料來源充足，目前台橡中國廠丁二烯庫存約2週左右（3000噸）。我們認為台橡在丁二烯採購經驗豐富，應變能力強，此波丁二烯暴漲暴跌中原料庫存並不高，因此3Q11可避免巨額的庫存跌價損失。

n    2012年預估丁二烯供給吃緊，SBR 供不應求，BR供過於求：

丁二烯的需求主要來自於合成橡膠（SBR、BR、NBR）與ABS，台橡認為，2012年亞洲丁二烯需求成長6％，供給在83％的開車率假設下，供給成長5％，因此2012年亞洲丁二烯供不應求20多萬噸，中國供不應求40多萬噸，2012年丁二烯價格有支撐力道、不會太差。

SBR方面，2012年新增產能較BR為少，在開車率85％下，亞洲將呈現供不應求11至12萬噸，中國供不應求15至16萬噸；至於BR，2012年新增產能較多，在開車率75％假設下，亞洲供過於求5至10萬噸，中國則為供需平衡。

n    財務預估：

 2011年預估合併營收為545.69億元，毛利率為22.92％，營業利益為102.71億元，稅前淨利為103.18億元，歸屬於母公司股東的稅後淨利為61.97億元，EPS為8.67元。2012年預估合併營收為594.8億元，毛利率為22.1％，營業利益為106.05億元，稅後淨利為63.07億元，EPS為8.82元。

n    投資建議：

台橡3Q11面臨丁二烯價格大起大落，不過管理階層對採購、生產、產品報價、庫存管控策略得宜，以及Dexco有低價庫存，3Q11表現優於預期，4Q11公司雖然調降合約價，但目前看來SBR與BR價格為緩跌走勢，與2H08有所不同，對台橡而言獲利可保持較穩定水準，我們維持建議台橡，目標價82元（PBR=2.8X2011BVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考