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中磊（5388）：Femtocell快速成長趨勢明確，2012年營運獲利雙成長

n    新興市場寬頻基礎建設佈建需求暢旺，帶動3Q11營收成長7.4%QoQ：

3Q11合併營收為34.4億元（+7.4％QoQ，+69.2%YoY），營收略低於預期主因為9月份公司進行庫存盤點影響工作天數所致，訂單出貨將遞延至10月與11月，3Q11營收成長動能來自於新興市場寬頻基礎建設佈建需求，帶動Home Gateway、Home Router等產品出貨成長，Femtocell部分，日本地區於日震過後電信基礎建設趨緩，在日震影響下2Q11、3Q11 Femtocell出貨略為疲軟，3Q將為Femtocell出貨全年谷底，預計4Q11起恢復出貨，毛利率在產品組合調整下預估為14.9％，稅後淨利預估為1.6億元（+7.0％QoQ，+89.1%YoY），完全稀釋後EPS 0.75元（若不含稀釋後股本為0.89元）。 

n    網通旺季到來與Femtocell出貨回溫，4Q11營收+2.8%QoQ：

4Q11進入網通傳統旺季，除了新興市場寬頻基礎建設佈建需求將持續成長外，日本地區Femtocell也開始恢復出貨，加上光纖產品GPON開始出貨給歐洲運營商客戶，預期10、11月營收將回溫走揚，在3Q11營收基期墊高的情況下4Q11營收將呈現小幅成長，預估4Q11合併營收為35.4億元（+2.8％QoQ，+25.1%YoY），毛利率因高毛利產品營收佔比提升，將上升至15.4％，稅後淨利預估為1.8億元（+11.3％QoQ，+123.8%YoY），完全稀釋後EPS 0.84元（若不含稀釋後股本為0.99元）。 

n    Femtocell市場快速成長趨勢明確：

在SmartPhone及Tablet PC用戶高速成長推升行動寬頻上網需求，電信營運商面臨數據負載量繁重難以負荷的問題，Femtocell由於具有成本低廉與裝置容易等優點，在具經濟效益的考量下，成為協助電信營運商分流卸載數據流量的最佳解。

雖然Femtocell市場因新舊競爭者不斷加入進行市場爭奪與價格競爭，使得整體市場競爭越來越激烈，然而近期電信營運商對於Femtocell服務營運模式逐漸趨向以補貼方式免費贈送與客戶，此舉將有助於提高客戶申辦Femtocell服務之意願，在電信營運商的補貼策略刺激下有助於Femtocell市場加速成長，根據IEK研究顯示，預估2011年全球Femtocell設備出貨將可達369萬台，2012年預估出貨為900萬台，至2014年時將突破3800萬台，2011-2014年CAGR達118%，整體Femtocell市場快速成長趨勢明確。在市場成長趨勢確立下領導廠商中磊將持續受惠。 

n    財務預估：

2011年部分，中磊在Home Gateway、Home Router、Business Router等產品成長帶動下，營運規模大幅提升，預估合併營收為129.0億元（+49.4%YoY），毛利率預估為15.8％，稅後淨利為6.4億元（+103.4%YoY），完全稀釋後稅後EPS為2.96元（若不含稀釋後股本為3.51元）；展望2012年，新興市場寬頻基礎建設需求在電信運營商佈建態度積極下仍將穩定成長，歐美市場則受到總體經濟不確定性影響下需求較為平緩，公司營運主要成長動能將來自於IAD、IP-CAM與Femtocell，雖然Femtocell市場因新舊競爭者持續加入預期競爭將更加激烈，但在市場快速成長趨勢確立下，預期營收佔比將由2011年的9%大幅拉升至2012年的15%，預估貢獻12年營收23億元(+108%YoY)，整體合併營收預估為155.4億元（+20.4%YoY），毛利率15.2％，稅後淨利為7.6億元（+18.3%YoY），完全稀釋後稅後EPS為3.5元（若不含稀釋後股本為4.15元）。

n    投資建議：

考量中磊在Femtocell領域居於產業領先地位，於Femtocell市場快速成長趨勢明確下，公司2012年營運與獲利仍將持續受惠成長，目前股價處於歷史本益比區間9-15倍之下緣，評價偏低，投資建議上，建議逢低布局，給予目標價38元（PER=11X2012完全稀釋後EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考