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佳格（1227）：4Q11產業旺季，中國食用油凍漲限制放寬

n    3Q11 EPS為1.25元，逐漸擺脫塑化劑風暴陰霾：

佳格3Q11合併營收為51.3億元，毛利率為36.67%，營業利益為6.32億元，稅前淨利6.89億元，稅後EPS為1.25元，略低於我們原先預估的1.33元。台灣母公司營收3Q11仍受到塑化劑風暴、客戶退貨的影響，但最近影響已逐漸式微，銷售逐漸回升，毛利率方面也因為大宗物資原料價格在高檔，毛利率走低。若將合併報表細分，佳乳食品3Q11獲利6,800萬元（-20%YoY），上海佳格3Q11獲利7,500萬元，比起去年同期虧損1.39億元明顯好轉。 

n    研判中國漲價與葵花籽成本低於2H10，上海佳格2011年可轉虧為盈：

中國小包裝食用油市場一年約成長10%～15%，最大的公司為新加坡豐益國際與中資合資廠，該公司旗下品牌合計市佔率達50%以上，因此該公司有價格領導廠商與原料採購優勢。上海佳格在中國市佔率仍很低，主要客群鎖定在華東地區、四川重慶等大城市中價位以上小包裝食用油。2010年上海佳格營收約54.46億元(+14%YoY)，1Q11因去年與今年漲價、中國消費者習慣在過年時買食用油送禮，故中國營收表現不錯，達17.2億元，2Q11為淡季，營收滑落至8.7億元，3Q11由於進入年節送禮旺季如中秋節，3Q11營收達18.26億元，優於1Q11，4Q11預料適逢農曆春節前鋪貨效應，營收可再往上走。在價格方面，2011年年中中國政府允許食用油漲價，領導品牌金龍魚也漲價5%，其他廠商紛紛跟進，預料佳格與其他廠商的獲利可改善。我們預估2011年上海佳格營收為21.58億元（+20.6%YoY），營收成長來自於去年與今年漲價、銷售量成長，研判也由於漲價與葵花籽成本低於2H10，2011年可轉虧為盈，預估2011年獲利為2.63億元。

表一：上海佳格營收與獲利貢獻

n    中國佈局—未來將跨入生醫領域：

目前上海佳格透過Accession Limited控股，未來佈局將是在開曼設控股公司，底下投資香港佳格（控股公司），該公司再投資佳格（中國）控股公司，旗下轉投資佳格(中國)食品、佳格(中國)生醫保健品兩家公司。生醫保健品在中國需要認證，仍待產品上市後申請認證，另外生醫產品通路佈建需要時間，因此我們認為中國生醫產品效益真正發酵仍需要等待。

n    財務預估：

預估2011年合併營收為199.95億元，毛利率為37.81%，營業利益為28.95億元，稅前淨利為30.21億元，稅後 EPS為5.41元；預估2012年合併營收為224.47億元，毛利率為37.9%，營業利益為35.61億元，稅前淨利為35.98億元，稅後 EPS為6.41元。

n    投資建議：

佳格在國內燕麥市場、保健飲品市場具有舉足輕重的地位，其管理階層對台灣市場產品趨勢的掌握能力、研發能力與靈活的行銷策略，在產品上不斷推陳出新。在中國葵花油市場，受惠於中國政府放寬食用油凍漲限制、廠商調漲價格，上海佳格2011年將轉虧。我們認為長期而言，佳格在台灣市場具競爭力，ROE 預估2011年仍達30%以上，居食品業之冠，且短期而言，4Q至過年將進入產業旺季，而且原物料價格亦走跌，故我們投資建議，目標價為118元（PER=18X2012EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考