我們賺的不多但可以給的很多!

n    預估3Q13出貨量成長15％〜20％YoY，淡季不淡：

瑞智1H13出貨量約在600萬台左右，約較1H12持平，3Q為傳統淡季，但今年第三季產能利用率可回升至80％〜85％，優於3Q12的75％，3Q13預估出貨量可來到240〜250萬台，成長15％〜20％YoY，其中7月出貨量預估與6月差不多，約在99〜100萬台左右，狀況略優於過去淡季的pattern，7月出貨量中中國內銷佔大部分，推測原因與中國客戶庫存水位低、回補庫存有關，根據統計，截至5月，中國國內空調企業庫存為632萬台，衰退29％YoY，今年以來庫存水位持續下降，5月時來到今年低點，也是3年來的低點。

n    空調壓縮機進入障礙高，瑞智全球排名第四：

全球空調品牌眾多，競爭激烈，但壓縮機因資本投入大、技術門檻高，進入障礙較大，僅約11～12家大廠，其中前五大市占率達75％，產業集中度高，且有大者恆大的現象。第一大壓縮機廠為美芝，市佔率22％，凌達排名第二，市佔率20％，海立，市佔率13％，排名第三，瑞智市佔率9.3％，排名第四，松下排名第五。2011年下半年至2012年以來，受全球經濟增速放緩、中國房地產調控、中國家電補貼政策刺激效應減弱等多重因素影響，空調銷售量出現明顯放緩，2012年中國空調行業銷售量為1.05億台（-4.1％YoY），2013年前五月銷量為小幅正成長，其中兩大空調品牌業者美的與格力，前五月銷量也是個位數正成長。

n    瑞智壓縮機2013年全年達成目標的機會增加，原料成本也走跌：

我們仍維持2013年瑞智整體壓縮機出貨成長9％，達1200萬台的預估，以前三季的出貨量來看，這樣的目標達成或接近的機率提高，其中變頻壓縮機預計出貨100萬台（原估150萬台），乾衣機110萬台，定頻壓縮機900萬台上下（原估850萬台），其中利用在露營車的定頻空調壓縮機出貨在20萬台以上，該產品屬於利基型產品，營收貢獻仍不大，但毛利率較高。

在成本方面，壓縮機主要成本為原料，原料又以銅與矽鋼片居大宗，2Q13銅的成本約在7000〜7100美元，目前約為6800〜6900美元，鋼價3Q13也走跌，原料成本下跌，有利於毛利率。

n    節能為趨勢潮流，BLDC具節能效益，瑞智成立新公司跨入BLDC領域，2015年以後效應較明顯：

瑞智於6月成立新公司，持股45％，發展BLDC直流無刷馬達產品，在台灣屏東與江西九江設立工廠，屏東廠規劃2條線，江西規劃設立12條線，分別於9月與10月動土，預計屏東廠2014年8月可開始投產，加計虎門廠的產能，2014年預計產量為200萬顆，貢獻瑞智約3億元的營收，貢獻比重仍不大。

該公司所生產的BLDC產品，首先供應瑞智變頻空調所需的風扇使用，後續仍會送樣給客戶Sharp、台灣三洋、TCL認證，初期BLDC產品以空調風扇應用為主，搭配現有通路向變頻空調客戶銷售，未來將推展到定頻空調客戶，只要公司把BLDC產品成本與價格作到低於現有的AC產品，普及率將會提升，再下一步將研發應用至空氣清淨機的BLDC馬達，Sharp是全球空氣清淨機的大廠，年產量300萬台，若瑞智產品可打入Sharp供應鏈中，未來仍有商機可期，後續可持續觀察。

n    財務預估：

預估2013年合併營收為164.52億元（+7.6％YoY），營業利益為17.75億元，稅前淨利為18.09億元，稅後淨利為10.89億元（+11.5％YoY），EPS為2.4元。預估2014年合併營收為180.79億元（+9.9％YoY），營業利益為19.43億元，稅前淨利為19.73億元，稅後淨利為11.83億元（+8.6％YoY），EPS為2.6元。

n    評等調升：

我們認為：

（1）瑞智第三季出貨量優於原先預期，有淡季不淡的現象，全年達成目標的機會升高，

（2）原料成本下降，今年毛利率表現比預期好，

（3）全球政府節能政策導向逐漸明確，BLDC產品具有高效率輸出、節能及環保的特性，目前市場以Nidec、松下為大廠，兩者市占率達78％，瑞智跨入這個領域，未來產品價格低於日系廠商，有發展的機會，

（4）瑞智2011年以來本益比在10至16倍之間，目前本益比約11倍，屬於中下緣位置。 

資料來源 : 永豐金研調處                 

惟純屬研究僅供參考