我們賺的不多但可以給的很多!

n    寶成簡介：

寶成成立於民國58年，發展至今，已轉型為產業控股公司的方式運作，藉由旗下轉投資公司專注發展「製鞋」及「通路」二大核心事業。製鞋的營運主體是轉投資的裕元工業(551 HK)，中國地區的鞋業零售及代理業務則由寶勝國際(3813 HK)經營，整體而言， 製鞋佔營收比重為76.4%，通路的銷售及代理業務佔比為23%，其他佔比約0.6%。

目前寶成集團製鞋產線為523 條，年產量超過3 億雙，主要製造基地分別在中國、越南及印尼三地，目前三地產線以平均分佈，約各佔1/3。

n    寶成3Q13 EPS為1.33元，優於預期：

寶成3Q13營收達559.24億元（-4.38％YoY），毛利率為22.28%，營業利益20.37億元，稅後淨利39.04億元（+16.32%YoY），EPS為1.33元，表現優於預期。優於預期之處在於：

（1）裕元3Q13屬於淡季，不過毛利率意外持續回升，營業利益成長26%，

（2）裕元業外有一次性處分利益約10億元，

（3）潤成3Q13獲利貢獻8.99億元。

n    國際大廠與中國境內大廠，市場對未來產業的展望漸漸好轉：

在北京奧運前，中國運動品牌積極的行銷與通路擴張，產生產品同質化明顯、經銷商囤貨的經營困境，近兩年乃進入結構調整期，近期經過調整，經營狀況好的企業庫存已逐漸下降、訂單逐漸改善。

例如：港股掛牌的特步衰退狀況已見收斂：1Q14的訂貨會，訂貨金額YoY降幅已見縮小至個位數，而上一季的訂貨會YoY跌幅則有15～17%。安踏已開始出現正成長，該公司在7月舉行的1Q14訂貨會，訂貨金額YoY出現正成長，是3Q12訂貨會以來首見正成長，相較上一季的訂貨會YoY跌幅5～15%明顯改善很多，庫存也有16%降幅。

n    2014年裕元業績展望：

寶勝2013年持續調整本業通路業務，業外虧損也大幅減少，前三季整體虧損已大幅縮小，雖然寶勝目前庫存水準仍高於過去的平均水準，不過由於客戶國際品牌廠對前景展望趨向正面，對折扣的幅度已在縮減當中，公司獲利乃持續改善。展望未來，公司短期目標是不再積極擴展店數，持續調整通路體質，2013全年將呈現小幅虧損狀態，預料2014年營運可持續改善。

在製鞋業務方面，4Q13 為製鞋業傳統旺季，寶成合併營收預估QoQ可成長，也有利於毛利率持續回升。

展望未來，Nike等國際品牌運動鞋大廠對未來展望正面看待，成長幅度優於今年，有利於寶成運動鞋製鞋業務；非運動鞋鞋款，如休閒鞋/戶外鞋領域，公司持續增加品牌客戶OEM 訂單，預估2014年銷量成長達兩位數以上。

整體而言，我們預估2014年裕元營收成長5%至10%。

n    南山人壽與土地資產對寶成NAV有所貢獻：

寶成持股潤成20%股權，而潤成持股南山人壽90.66%股權，而南山人壽淨值約1500〜1600億元，南山人壽前三季對寶成貢獻達22.34億元，去年同期為13.86億元，對寶成獲利貢獻明顯增加，另外在NAV方面，若給1.2倍PB，南山人壽至少貢獻寶成8.8元/每股；寶成在台中擁有約1.5萬坪的土地，土地資產可貢獻NAV約5元。

n    財務預估：

2013年合併營收為2258.43億元，營業利益86.33億元，歸屬於母公司股東的稅後淨利為97.14億元，稅後EPS為3.3元。 

2014年合併營收為2458.07億元（+8.8%YoY），營業利益105.1億元，歸屬於母公司股東的稅後淨利為100.77億元（+3.7%YoY），稅後EPS為3.42元。

n    投資建議：

目前寶成本益比約12倍，裕元本益比11倍，港股安踏本益比16倍，特步11倍，Nike本益比26倍，我們認為：

（1）國際大廠與中國境內大廠，市場對未來產業的展望漸漸好轉，有利於寶成本業未來展望，

（2）2014年印尼工資調漲幅度將低於今年，對寶成成本控制有利，

（3）非核心業務的業外減損已在過去暫告段落，有利於未來寶成獲利，

（4）穩定配息，若以配息1.2元計算，現金殖利率約3.0%。

資料來源 : 永豐金研調處              

惟純屬研究僅供參考