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國巨（2327）：本益比低，本業仍具成長性

1Q11營收可望轉佳：國巨12月營收19.1億元（-13％MoM，+6％YoY），4Q10營收62.7億元（-17％QoQ，+14％YoY）季衰退幅度大於公司原先預估的衰退12％，主因為12月客戶年底盤點、仍在持續調整庫存及台幣升值，各項產品中以手機12月衰退較多，包括白牌、品牌廠拉貨均呈衰退，另外EMS廠及經銷通路的12月拉貨亦減少，倒是NB應用出貨仍較11月回升，平板電腦及觸控AIO的需求回升帶動12月出貨持續走強。展望1Q11國巨預期受惠：中國農曆年小旺季、平板電腦及AIO出貨持續回升及被動元件用量分別大於小筆電及一般PC、Sandy Bridge新平台NB舖貨、大陸缺工潮風險前下游廠商拉高庫存、4Q10基期較低等因素影響，國巨1Q11營收將可望較4Q10回升。 

受台幣升值及稼動率下降影響，4Q10毛利率衰退，1Q11持平：國巨4Q10毛利率受到台幣升值、原物料價格上升、稼動率下降、去化庫存及4Q10的MLCC價格下跌超過5％因素影響，使4Q10毛利率由3Q10的28.7％衰退至25～26％間。展望1Q11國巨預估毛利率受惠營收回升亦可望回升，仍有信心毛利率可以與1Q10的26.9％相去不遠，並且受惠於國巨成本結構健全，2011年的毛利率都會在26.7％附近游走，不會再持續衰退。研究處則預估國巨4Q10及1Q11毛利率分別會由3Q10的28.7％衰退至25.5％及25.8％，4Q10及1Q11的稅後EPS則分別預估為0.34元及0.4元。 

2011年下游使用顆數持續成長：展望2011年，國巨預期手機由Feature Phone轉智慧型手機，MLCC使用顆數會由200～400顆增加至400～600顆；小筆電轉成Tablet觸控PC使用的MLCC顆數會由300～400顆成長至500～600顆且高容顆數增加；NB由Calpella平台轉Sandy Bridge所使用的MLCC顆數會由600～700顆成長至700～800顆；另外LCD TV尺吋提升及3D化亦會增加每台使用顆數40～50％，均會持續提升2011年下游每台產品的MLCC使用量，國巨除了可受惠下游每台需求量的成長外，還可受惠：數位廣播用STB、LED照明及汽車等應用2011年的高成長，目前STB+LED照明+汽車應用約佔國巨營收5～10％，2011年這些應用均可望有4成以上的需求成長，國巨的營收則應可優於市場的成長幅度。國巨目前與Delphi、Bosch等汽車電子大廠已有穩定合作關係，4Q10推出符合車用電子規範AEC-Q200的車用厚膜晶片電阻，將可挹注2011年的車用電子應用出貨成長。 

持續開發高階產品降低成本提升獲利：展望未來，國巨仍將持續透過下列方式提升其獲利能力：（1）轉型為被動元件全方位服務廠商，提供完善的物流及管理資訊服務，穩固與客戶的供應關係鍊結，未來甚至不排除代理同業的產品，提供客戶最完整的解決方案及物流管理服務；（2）繼續開發中國內需產業，深耕華北、西南地區，擴大中國市場市佔率，維持中國最大、通路最完整的被動元件全方位服務商地位；（3）持續開發具高容、高頻、低阻抗、抗流化特性的高階產品，以維持其利基市場競爭優勢；（4）由日本Fujimoto聘請顧問參與研發高階MLCC陶瓷粉末，伺機切入仍可獲利的中高容MLCC規格；（5）持續開發歐美通路等高階、高毛利、車用被動元件市場，申請歐美原廠的AVL供應商名單認證，2010年已有20家全球品牌大廠到國巨看廠及洽談合作模式；在多重策略並進下，國巨預期其未來毛利率將至少可持穩，並維持其本身獲利能力。 

本益比低，本業仍具成長性，投資建議維持買進：國巨預期2011年被動元件雖會恢復小幅供過於求的市場常態，但2011年供需成長幅度均為接近2成，使市場供需狀態健康，廠商毛利率將可持穩。研究總處預估國巨2010年營收273億元（+43％YoY），稅後淨利41億元，稅後EPS為1.87元，2011年營收可成長至302億元（+11％YoY），稅後淨利43億元，稅後EPS為1.94元，另外國巨2.27億美元的ECB負債，轉換價為0.3319美元，約僅10元台幣，若全數轉換將使國巨股本由目前的219億元增加至288億元，2011年ECB稀釋後的稅後EPS為1.48元，由於2011年的本益比倍尚屬偏低，因此目標價由於1Q11營收毛利率可望回升，由16.5元小幅調升至17.5元（PER=12X2011稀釋後EPS）。

建準（2421）：新產品及新客戶帶動2011年獲利成長2成 

 NB散熱風扇領導廠商：建準為散熱風扇廠商，尤其在NB領域為領導廠商之一，市佔率約兩成，2010年主要產品及營收比重包括IT散熱風扇（55％-其中NB超過一半，其他則為DT、伺服器及VGA等）、NB散熱模組（11％）、車用散熱風扇 （1％）、Led照明散熱風扇 （1％）及其他（32％-包括消費電子及網通等），主要客戶包括戴爾、惠普、廣達、仁寶、思科等。

4Q10NB走弱及匯兌衝擊，獲利將出現下滑：第3季進入IT傳統旺季，惟整體NB產業未如過去走強，加上美元匯率走弱，建準合併營收僅持平在21.2億元（-0％QoQ, +16％YoY），毛利率也持平在28％，稅後淨利2億元（+1％QoQ,+17％YoY），稅後EPS 0.77元；第4季NB風扇新競爭者加入，而NB產業及美元也仍呈現弱勢，第4季合併營收衰退至18.6億元（-12％QoQ, -3％YoY），毛利率估隨匯率及價格下滑至26.2％，稅後淨利估0.7億元（-64％QoQ,-58％YoY），稅後EPS估 0.28元；建準2010年受惠NB模組產線擴增，以及非IT產線（消費、LED照明、車用、網通等）成長，合併營收成長至80億元（+20％YoY），毛利率隨內部管理及經濟規模提升至27.9％，稅後獲利估6.2億元（+124％YoY），EPS 估2.41元。 

1Q11新產品及新客戶出貨，營運可望淡季不淡：第1季雖然為IT傳統淡季，但由於3月份起將有韓系及中國NB等新客戶開始出貨，LED照明也加入美系及中國客戶，1月份的營收可望超過去年12月達到6.7億元，並在3月份有機會超過7億元，預估第1季合併營收可持平在18.3億元（-2％QoQ, -2％YoY），毛利率也持平在26.2％，稅後淨利預估0.98億元（+37％QoQ,-46％YoY），稅後EPS預估0.38元。 

新產品及新客戶帶動2011年獲利成長2成，維持買進建議：預估2011年NB整體產業成長15％，建準因新增韓系及中國新客戶，預計NB產線可成長2成，加上汽車及消費、網通產線都估因新產品而成長5成以上，LED照明產線在新增美系及中國客戶後，營收佔比可望提升至5％，預估建準2011年營收可成長至877億元（+10％YoY） ，毛利率可因產品結構維持在28.4％，稅後淨利預估7.6億元（+22％YoY），稅後EPS預估達2.95元，研究總處看好其穩定成長的獲利，目標價訂在32元（PER=11X2011EPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考