金融業：潤成投資標得南山人壽，中信金股本膨脹欵慮消失

n 潤成投資公司標得南山人壽，標價21.6億元：潤成投資控股公司在2011/1/12正式公告，以21.6億美元（約台幣648億元，以匯率30元計算）標得南山人壽，將接收AIG手中的南山人壽股權97.57%。潤成投資股本為25億元，主要股東分為潤泰新（9905）、潤泰全（2915）、寶成（9904）、其他，持股依序為25％、23％、20％、32％。在標下南山人壽之後，潤成投資計劃將股本由20億元增加至600億元（註：媒體報導中信金出價30億美元、國泰金27億美元、博智金控26億美元、富邦金22億美元）。

n 實際標得價格低於市場預期，約南山人壽淨值0.43倍：本次是南山人壽第二次招標，標售價格21.6億美元。第一次南山人壽標售發生在2009/10/13，由港商博智金控以21.5億美元得標，在金管會不同意的情況下，再次招標。南山人壽兩次標售金額差距不大。據研究總處瞭解，南山人壽資產總額1.77兆元、責任準備1.44兆元、特別準備187億元、股東權益1,515億元、股本787億元、每股淨值19.35億元，推估金融資產未實現獲利高達900億元。潤成投資以21.6億美元標得（約台幣648億元），購買價格低於市場預期的24~30億美元，實際購買價格約當南山人壽淨值0.43倍，也低於目前台灣壽險股的評價。

n 未改變台灣壽險公司市場版圖，維持現狀：南山人壽的標售案是由潤成投資取得，非由國泰金、富邦金、中信金取得，因此台灣壽險產業市占率、銀行通路將維持現狀，不會重新洗牌，至於南山人壽的營運也可望恢復常軌。自南山人壽釋出標售訊息之後，南山人壽初年度保費市占率由原本的前幾名，落到目前第10名，標售案底定後，對南山人壽的員工及業務員具重新凝聚士氣的作用。

n 中信金股本大幅膨帳的欵慮消失，評價回歸常軌，上調買進目標價：之前市場擔憂中信金標得南山後，將面臨增資壓力，股本大幅膨脹不利每股獲利（EPS）、股東權益報酬率（ROE）的表現，投資者望之怯步。現在中信金未標得南山人壽未來增資壓力小，股本將不致大幅膨脹，市場先前的擔憂，一掃而空。此外，中信金也具有大陸分行開設的實質議題，之前股價也未如三商銀表現般強勁，在股本膨脹利空消失後，股價具落後補漲的機會。總言之，中信金本身不論在台灣、大陸地區營運長期的發展均向上，尤其在台灣地區又是消金龍頭，也是景氣回升的主要受惠者，長期評價有潛力向上。基於上述論述及中信金股價已近研究總處設定，上調中信金股價評價， PB由1.6倍上調至1.8倍，買進目標價上調至25.5元（PBR=1.8X2011BVPS），上調幅度13％。

n 南山人壽標售案順利落幕，相關金融個股股價不再受到壓抑：潤成投資以21.6億美元標得南山人壽股權97.57%，約南山人壽淨值0.43倍，購買價格低於市場預期（市場預估24~30億美元），也低於壽險股評價。整體而言，南山人壽是由潤成投資取得，非由國泰金、富邦金、中信金取得，因此壽險產業市占排名，不會產生任何變化，對中信金來說，股價評價將不再遭受壓抑，預期中信金短線股價具落後補漲的機會。

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Jan 12 Wed 2011 13:48
健和興（3003）& 達能（3686）

健和興（3003）：具Apple概念、新產品太陽能連接器通過認證

n 台灣母公司2011年持續成長，電工產品是動力：台灣母公司營收包括電工產品連接器/端子、家電連接器/端子、汽車與機車連接器，產品比重以前兩者佔比較大，其中電工系統連接器主要應用在電網設備，如不斷電系統、輸電變電箱、住家配電等，與基礎建設支出較具關連性。2010年台灣母公司營收銷售區域別為內銷38%，歐洲與南北美49%（包括透過貿易商與直接外銷），亞洲12%。2011年預計整體營收成長兩成，其中銷歐洲成長幅度可達30%～40%，亞洲成長約10%，歐洲成長主要動力仍是來自於電工產品，原因為輸電設備、基地台等零件汰舊換新。

n 蘇州健和興2011年成長20%～30%，家電、電工與汽車產品皆成長：該廠公司持股100%，主要從事中國內銷，產品應用領域以家電、電工產產品為主，佔營收90%，汽車佔10%，該廠目前產能利用率約70%～80%。該廠2010年營收為1.2億元人民幣（+50%YoY），成長動力包括2010年接獲家電下鄉連接器訂單、中國基礎建設持續，電工產品持續增加，而汽車產品既有客戶的車款數增加，2010年前11月該廠稅後獲利7227萬元台幣，2011年預估在公司擴大據點、電工與家電產品持續增加下，營收可成長20%～30%，稅後淨利則因稅賦減半到期，成長幅度縮小，我們預估該廠2011年獲利為9100萬元（+15.5%YoY）。

n 綠興電子2010年獲利大幅成長：健和興與綠點合資成立（後來Jabil購併綠點），目前健和興持股26.36%。綠興主要產品為電子產品機構件（90%），客戶包括Apple、HTC、Nokia、Moto等。綠興淡旺季波動十分明顯，2010年1月與2月仍為虧損，但3月以後出貨成長，獲利明顯跳升，最高時健和興認列獲利1600萬元/月，2010年前11月營收約20億元台幣（+100%YoY），健和興獲利認列約8000萬元台幣（09年約認640萬元台幣），由於2011年Apple仍有新產品推出，因此我們預估該廠可貢獻健和興1.1億元（+30%YoY）。

n 日端健和興尚未見到日端轉單效應：健和興與「日本端子株式會社」（NT）合資新廠「日端健和興」位於蘇州，健和興持股51%，日本端子負責接單、客戶開發等。該廠已興建完成，但日端何時將訂單由日本移轉至中國當地化生產，仍須視日端的態度，目前在日本生產、開模的成本日益高漲，如果日幣又相對強勢，將有助於日端轉單至該廠，但目前仍未有確切的時程，故目前該廠承接小量蘇州健和興廠的訂單，為其代工，我們預估該廠2011年小幅虧損1320萬元。

n 銅價上漲為風險之ㄧ：端子/連接器原料成本以銅為大宗，塑膠原料僅小部份，近來銅價已漲至9500美元，估計1H11銅價可能維持在高檔，公司以漲價反應部份成本，2010年11月起陸續調漲售價10%~20%，有助於減緩毛利率下滑，2010全年毛利率估計24.71%，預估2011年為23.46%。

n 財務預估： 2010年營收為20.92億元，預估毛利率為24.71%，營業利益2.09億元，稅前淨利3.66億元，稅後淨利3.27億元，以目前股本計算的EPS為2.55元，完全稀釋後EPS為2.29元；2011年營收預估為25.29億元，毛利率為23.46%，營業利益2.65億元，稅前淨利4.78億元，稅後淨利4.3億元，以目前股本計算的EPS為3.33元，稀釋後EPS為3.01元。