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中信金（2891）：消費市場回溫受惠者，2011~2012年ROE達12%

n    2010年自結EPS 1.32元，年成長793％，符合預期：中信金自結2010年金控合併提存前獲利191.9億元（+19%YoY），稅前獲利173.3億元（+361%YoY），稅後獲利130.9億元（扣除特別股利息支出10.5億元之金額）（+847%YoY），累計EPS 1.32元，年化ROE 10.5%，年化ROA 0.79%，每股淨值13.14元。雖然中信金2010年獲利大幅成長，但接近研究總處推估2010年EPS 1.33元，整體來說，2010年獲利水準符合預期。

n    2010年核心業務獲利全呈成長，兆豐金股價回升推升其他收入成長：中信金2010年獲利大幅成長歸因於(1)呆帳淨提存大幅降低，2010年淨提存費用18.6億元，年減少85%；(2)銀行核心業務獲利明顯成長，淨利息收入、淨手續費收入分別年成長10%、28%；(3)其他收入年增加14%，推估是兆豐金持股評價由2009底18.5元回升到2010年底22.5元所致。銀行淨利差（NIM）由2010年第二季谷底1.46％逐季成長至2010年第四季1.51％，而2011年元月淨利差則增加至1.55%。以年度平均來看，2010年淨利差為1.48%，年增加4bps，名目利差為2.14%，年增加10bps。中信銀利差回升幅度，較其他銀行高。

n    規劃2011年平均淨利差可擴大至1.69~1.70%，大幅推升獲利：在大環境轉佳下，內部預估2011年放款年成長10%，略高於2010年9%，其中個金、企金放款年成長預估各為10%。企金放款方面，希望增加以往較未積極耕耘的中小企業放款比重。在另一項核心收入方面，手續費收入可望維持年成長10%。在利差方面，在景氣回溫、通膨壓力下，中信金預估央行每季至少升息半碼，全年可望升息50bps，內部推估中信銀2011年平均淨利差可增加至1.69~1.70%，增加21~22bps。當然淨利差大幅成長除了歸因央行逐季升息外，尚包括放款結構調整、存放比改善（計劃將存放比由77%增加到84%）。中信銀預估2011年淨利差成長21~22bps，較一般銀行預計成長的10~15bps高。

n    銀行資本結構相當佳，業務成長空間大，無後顧之憂：銀行是特許行業，業務規模大小深受資本結構強弱的限制。至2010年底，中信銀資本適足率14.62%、第一類資本適足率11.55%，為本國銀行中表現最佳者，不但符合赴大陸申設子行的標準（第一類資本適足率8%），也符合巴塞爾協議III的最終版規定。銀行的放款屬風險性資產，會消耗銀行的資本適足率，以中信銀的資本結構水準，可容忍放款業務積極的成長。

n    上海分行已送大陸銀監會，展業時間點最快為2011年第一季：中信銀在大陸營運型態，先以設立分行形態進行登陸，初期資本金為人民幣8億元，高於其他同業的2億元，最終目標仍期設立子行，發展消費金融業務。2010年10月中已將分行申請送至上海銀監會，期在2011年第一季取得核准函，並順利開業。以長期來看，研究總處維持民營金控在大陸地區的發展規模將較公股金控來得大，未來公股金控大陸地區的發展將卡在增資的議題之上。

n    在景氣回溫下，上調2011年獲利24％：根據中信金在法說會給予2011年各項業務成長方向，研究總處上調2011年獲利預估24％。在2011年方面，上調扣除特別股股息之稅後獲利178.4億元（上調幅度24％，年成長34％），以股本994.1億元計算，稅後EPS由1.55元上調至1.79元，ROE 11.9％，每股淨值15.04。在2012年方面，預估扣除特別股股息之稅後獲利206.8億元，年成長15％，稅後EPS 2.08元，ROE 12.2％，每股淨值17.12元。

n    基於獲利、淨值上調，上調中信金：中信金在台灣及大陸地區發展明確，大陸地區擴展是必須不斷投入資本，中信金具有雄厚資本資力挹注大陸事業發展。近期組織也在進行調整，希望提高東南亞地區的海外獲利貢獻、以及拉升國內無擔保放款成長幅度。整體來說，中信金本身不論在台灣、大陸地區營運長期的發展均向上，尤其在台灣地區又是消金龍頭，也是景氣回升的主要受惠者，有利長期評價推升。中信金歷史恒常PB區間1.3~1.9倍，目前PB 1.50倍，以2011~2012年ROE可分達11.9%、12.2%，股價評價應可上看1.8倍。基於上調中信金2011年獲利、淨值預估值，研究總處將中信金買進目標價由25.5元上修至27元（PBR=1.8X2011BVPS），潛在漲幅16%。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考