正隆(1904):2011年工紙投產、紙器產能同步規劃拉升,獲利金額穩定成長
n 紙器領導廠商,兩岸佈局完整,2011年工紙產能提升28%:正隆台灣工紙產能115萬噸,紙張產能20萬噸,紙器產能6億平方米,工紙在台內銷市占率達39%,紙器則占25%;中國佈局集中於長江三角及廣東地區,計有1座工紙廠,產能45萬噸,下游配套14座紙器廠,產能9.14億平方米,包含2010年於中國天津、青島及漳州投產之3座紙器廠,目前中國營收貢獻近4成,另外於泰國及越南亦各有一紙器廠,產能各1.2億及1.44億平方米,其中包含越南胡志明市0.72億平方米紙器廠於2010年底投產,使當地產能提升1倍至1.44億平方米(正隆集團紙器產能提升至17.78億平方米,YoY+13.83%),2011年正隆仍有台灣后里40萬噸工紙將於3Q11投產,屆時正隆集團工紙產能將達200萬噸,YoY+28%。
n 4Q10工紙報價上調拉升毛利率,預估2010年稅後EPS 1.55元:1~3Q10營收170.37億元,YoY+25.22%,前三季稅後EPS達1.09元;4Q10延續工紙旺季,繼8月跟10月份各漲NT$1,000/mt後,11月持續上調NT$300~500/噸至NT$16,500/噸,單月毛利率達15%,12月報價持平,整體4Q10報價順利上調11.3%,而反觀成本面在12月份北部廢紙報價回跌5.7%下,4Q10成本漲幅縮小至8.77%,報價不僅完全反應成本走揚,預估毛利率更可回升至15.29%,中國市場同樣在工紙利差放大下,認列損益達2.35億元,預估4Q10單季稅前淨利5.51億元,YoY+31%,QoQ+79%,稅後EPS 0.44元,使全年營收達231億元,YoY+25.09%,預估全年毛利率14.62%,稅前純益18.16億元,YoY+34%,稅後EPS 1.55元。
n 1Q11工紙報價持平於每噸16,500,毛利可望維持,預估稅後EPS 0.35元:1Q11在競爭對手玖龍紙業(02689 HK)(當地產能240萬噸/年)歲修,以量制價操作下,預期工紙報價可維持於NT$16,500/mt,成本面則在進口美廢維持US$280~300/mt以及國內廢紙報價維持12月以來報價於NT$6/kg以下而使毛利可望維持於15%水準,預估營收56.4億元,YoY+4.17%,稅前純益4.4億元,稅後EPS 0.35元。
n 2H11台灣40萬噸工紙投產推升營收成長20億,預估全年稅後EPS 1.45元:2011年台灣40萬噸工紙於2H11投產,公司預估2011年產出達16萬噸,其中5成內銷,其餘供應正隆越南、中國華東紙廠所需,使中國外購工紙量由35萬噸下降至27萬噸,提升台灣營收約20億元,全年台灣工紙、紙器毛利應可維持15%及24%,中國地區紙器約15%,預估全年營收252億元,YoY+9%,稅前純益18億元,YoY-0.9%,差異主要來自於2010年業外認列處份固定資產利益1.45億元,預估2011年稅後EPS 1.45元。
n 投資建議:正隆2011年除40萬頓工紙產能正式投產外,重慶紙器廠6,000億平方米可望於年底投產,此外成都與鄭州目前已送交投審會評估,預估2H11著手擴產,整體紙器產能潛在仍有2億平方米成長,此外就中國工紙市場仍預期將以14%高速增長,且強制淘汱落後產能將促使產業回歸正常秩序,獲利表現仍可望成長,以預估2011年稅後EPS 1.45元給定歷史PER上緣0.93X評價,目標價17.2元。