我們賺的不多但可以給的很多!

美律(2439)：轉型效益逐漸浮現，2012年獲利具想像空間

n    一掃前三季陰霾，4Q獲利大幅躍升：

美律前三季單季營收落在17~19億元，累計EPS為1.02元，然4Q受惠Nokia新機效應(公司4Q供應Nokia一款低階及一款高階的Handsfree，其中高階是獨家供應商)及Entertainment新客戶加入(美系音響品牌及日系通路商)，11月營收跳升至8.8億元(+25%MoM)，12月估與11月相當，整體4Q合併營收大幅成長至24.1億元(+27%QoQ，+10%YoY)，營收YoY由負轉正，毛利率則在營收規模提升及產品組合轉佳下估17.1%，稅後淨利估1.1億元(+71%QoQ)，稅後EPS 0.68元。1Q12預期Nokia續航力尚佳，加上Entertainment客戶貢獻持續，估營收衰退幅度小於過往水準為20.9億元(-13%QoQ，+20%YoY)，稅後淨利0.79億元，稅後EPS 0.5元。

n    NB及Entertainment客戶為2012年成長動能：

美律2Q11開始出貨High-Power Speaker予美系NB廠，11年僅1款Model，12年將再增加4款，出貨時間點分別落在4月及6月，過去該美系NB品牌主要向國內一家小廠拿貨，然由於該廠產品設計及研發能力跟不上客戶之要求，故供應地位逐漸被美律所取代，而NB所用之High-Power Speaker瓦數較高，且一台需配備2顆，因此單位產品貢獻度明顯高於手機，此部分將為美律2012年成長動能之一。此外，由於既有手機品牌客戶市佔逐年下滑，故美律於去年起進行轉型，開始積極拓展非手機領域，除了NB客戶外，尤以Entertainment的頭機為主，過去此塊主要客戶為美系視聽品牌廠，2Q11開始加入一Gaming品牌客戶，4Q11則再增加一美系音響及日系通路客戶，使Entertainment 4Q11比重上升至20%(09年11%，10年17%)，預估此塊2012年在新客戶加入下，營收可望再向上攀升。

n    財務預估：

預估美律2011年營收77.9億元（+26%YoY），毛利率15.5%，稅後淨利2.7億元(-55%YoY)，稅後EPS 1.7元；公司產品過去聚焦在手機領域，然由於客戶市佔流失快速導致Hadnsfree營收規模走下坡，乃進行策略調整，將產品線延伸至NB、Tablet PC、TV、頭機等領域，並在2012年將看到明顯成果，預估2012年營收98.3億元(+26%YoY)，毛利率17.4%，稅後淨利5億元，稅後EPS 3.18元。

力成公開收購超豐：力成加強邏輯封裝佈局，對中長期將帶來正面助益

n    公開收購成功機會高但潛藏變數：

一般公司間的併購是兩造雙方經營團隊或大股東直接洽談合併相關事宜，以達到兩方併購利益最大化與保障，至少在併購價格與程序是兩造雙方於各種條件下所達成最佳結果。反觀，此次力成以公開收購超豐方式進行操作，若在集中市場的價格波動過大，是否會干擾力成未來順利公開收購的進度與計劃則是未來需觀察的潛在變數，不過研調處認為，以超豐的技術能力、營運前景與產業位階來看，力成成功公開收購超豐的入主機會應該相當高。在此前提下，針對此案有以下分析看法：

n    超豐為二線邏輯封測代工廠：

超豐主要業務以邏輯封裝為主，佔營收比重達90％，而小部分測試則佔10％。若以產品線區分，主要以中低腳數封裝為重，QFP佔營收比重39％，SOP 30％，QFN 17％，PDIP 7％，TO/SOT 5％，PLCC 2％。2011年除因景氣成長趨緩，使超豐營運動能偏弱外，在金價持續飆漲下，客戶為降低成本，持續轉入銅打線封裝，而超豐因轉入銅打線進度較同業對手慢，故市佔率亦有流失現象。此外因中低腳數產品在龍頭廠加入戰局下，造成競爭壓力，2011年超豐整體營運動能在封測廠中屬較疲弱者，研調處預估超豐2011年營收為87億元（-15％YoY），毛利率14.6％，稅後淨利9億元（-42％YoY），稅後EPS 1.63元，每股淨值19.45元。

n    力成為記憶體封測龍頭廠商：

力成為全球記憶體封裝龍頭廠商，主要營收貢獻來自DRAM及NAND Flash封裝測試，3Q11各產品營收為：DRAM封測佔營收比重73％，Flash封測佔25％，另外力成新發展邏輯封測亦小幅度貢獻營收達2％。因近年DRAM產業營運較為艱辛，力成積極發展DRAM之外其他產品線，NAND Flash及邏輯封測及為力成未來投資重點。就力成公司規劃，邏輯封測方面策略主要可分為兩項，（1）發展QFN、FBGA等級之封裝；（2）向WLCSP、銅柱凸塊、TSV等高階封裝技術發展。高階封裝部分，力成已與爾必達及聯電合作TSV，而本次公開收購超豐，主要應是針對中低階封裝策略佈局。

新日興（3376）：2Q12超薄NB設備CNC機台倍增，維持長線佈局建議

n    11年NB（Hinge）比重降至65%：

新日興以生產軸承（Hinge）產品為主，佔整體營收比重已經達九成，產品主要應用在NB、LCD TV、monitor、3C等電子產品上，其中NB Hinge的市場佔有率約40%，10年佔公司整體營收約7成，第二高者為LCD TV+monitor，在10年併購呈杰後比重拉高至10%， 3C電子產品及塑膠射出各約7%以及其他6%， NB Hinge 比重預估11年再降至65%。

n    下半年同NB產業平淡：

第3季雖進入傳統旺季，不過除6月開始出貨的美系新款超薄NB維持高檔外(估貢獻營收可逾1成)，其他品牌NB出貨逆勢出現下滑，單季合併營收僅持平在20.0億元(-0%QoQ,+30%YoY)，毛利率因產品結構再走低至17.1%，在業外不再出現匯兌損失下，稅後淨利為1.64億元(+117%QoQ, +40%YoY)，稅後EPS 1.04元。第4季在前季基期偏低下，各項產品並未隨旺季結束大幅下滑，單季合併營收估僅小幅下滑至19.5億元(-3%QoQ,-5%YoY)，毛利率約持平於17.3%，在業外估無匯兌利益下，稅後淨利為1.3億元(-19%QoQ, -15%YoY)，稅後EPS 0.84元。

n    2012第1季估因傳統淡季衰退1成：

第 1季在大客戶機殼回復產能後，估將追加前季減少的出貨量，稍微彌補因農曆春節工作天數減少的缺口，加上該美系高階超薄NB增加大尺吋機種，預估新日興第1季的營收僅下滑1成至17.9億元(-8%QoQ,-4%YoY)，惟毛利率因經濟規模下滑至16.5%，稅後淨利估1.11億元(-16%QoQ, +7%YoY)，稅後EPS預估為0.7元。

建興電（8008）：車用與藍光產品穩定成長將使獲利持穩，評價偏低

n    硬碟缺貨使半高型光碟機出貨不如先前預期:

 因硬碟缺貨影響桌上型電腦出貨使得半高型光碟機出貨間接受到影響，11月營收為44.6億元(-17.3％QoQ；-9.4％YoY)，不如預期，12月份預期受硬碟持續缺貨及年底庫存盤點因素影響，預估營收仍將下滑，整體4Q11營收預估略調整為142.4億元(-19.3％QoQ；-3.1％YoY)，毛利率預估為18.1%，預估稅後獲利略調整為7.7億元(-19.2％QoQ；+10.8％YoY)，預估稅後EPS調整為0.84元。綜上所述，2011年營收預估為616.3億元(+4.9％YoY)，毛利率預估為18.1％，預估稅後獲利為31.0億元(+3.4％YoY），稅後EPS預估為3.38元。

n    薄型光碟機2012年出貨緩步成長：

薄型光碟機部分，受惠公司進行製程改良，且和讀取頭廠商關係良好，使公司市占率由09年的5-8%逐年成長，預估至4Q11將有機會成長至25%以上，另在遊戲機應用部分，體感配件提供遊戲新體驗，並使遊戲主機2011年出貨優於同業，公司為其遊戲主機光碟機供應商，並因此受惠，預期4Q11受季節性因素影響而下滑，展望2012年，預期公司薄型光碟機市占率仍有機會持續提升，但考量受雲端運算趨勢與硬碟容量擴增的影響，加上2012年經濟成長放緩，故預期公司薄型光碟機出貨僅能微幅成長，另外，遊戲機應用亦在經濟成長趨緩下，預估出貨成長將僅與2011年相當。

n    車用光碟機與藍光光碟機的穩定成長將使獲利持穩：

車用光碟機部份，受惠公司將東歐產能轉至大陸降低成本，並進行製程改良，且就近切入亞洲車廠供應鏈與零售通路，研調處預估2011年車用光碟機稅後獲利應可達3億元以上(估2010年獲利虧損)，藍光產品目前主應用在IT領域，以半高型為主力，薄型逐漸成長，4Q11預期藍光產品因終端客戶降價促銷，預期出貨穩定提升，展望2012年，藍光產品均價預期隨終端產品售價而下滑，量亦將隨之放大，並有機會促使領導廠商對外釋出代工訂單，在公司已具備藍光產品研製及量產能力下，將可望承接釋單，車用光碟機部份，隨著切入客戶新專案，及在客戶端供貨比重續升下，出貨將可望穩定成長，加以車用產品獲利高於平均且穩定，將有助整體獲利持穩。

敬鵬（2355）：泰國水災轉單效應主要受惠廠，汽車板貢獻持續提升

n    敬鵬為台灣第一大汽車板廠，3Q11稅後EPS 1.07元：

敬鵬為PCB傳統板製造商，產品包括一層板、雙面板、多層板以及少量HDI和鋁基板，從終端應用區分，1Q～3Q11營收中汽車工業佔57％，網通佔18％，消費電子佔13％，工業產品10％，PC加醫療設備共2％，在台灣PCB業者之中，敬鵬為汽車板出貨及佔營收比重最高的廠商。3Q11營收40.27億元（+6.3％QoQ），毛利率受惠於台幣由升轉貶、廠務改善以及原料價格走勢反轉，由2Q11的9.5％大幅上升到14.5％，業外認列匯兌利益1.04億元和什項收入1.07億元，稅後淨利4.24億元（+214.5％QoQ），稅後EPS 1.07元。

n    汽車板比重持續提升：

汽車板目前一年的全球市場規模約為38億美元，日商CMK為最大的供應商，年營收10億美元中約50％為汽車板，市佔率約13％，其它大廠包括泰國KCE、敬鵬、美商Via System、日商名幸電子等等，2010年汽車板的營收皆在2億美元上下。汽車板雖然技術門檻不高，但對產品良率和耐用度的要求嚴格，導致認證時間長，從trial order到大量下單通常需花費兩年以上時間耕耘，加上相對於3C產品少量多樣，生產時需要頻繁換線，較不符合大部份PCB大廠的經營模式，然而客戶考量到理賠風險，一般的小廠也不易打入。敬鵬的優勢在於規模適中，生產線和營業模式適合頻繁換線，且成本上較歐、美、日廠商具有優勢，目前全球前10大汽車電子廠中有7家、前20大廠中有13家是敬鵬客戶。敬鵬近年來在汽車板快速搶佔歐美廠商的市佔率，相較之下在消費電子、網通以及PC相關的產品，由於供應商之間競爭激烈，加上消費電子的日系客戶遭韓系廠商壓縮市佔率，基地台的主要客戶也不敵近年興起的中興、華為，一消一長間導致汽車板佔營收的比重逐年上升，2007年時僅佔22％，到了3Q11時已高達62％。

　表一：敬鵬產品比重變化