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宏捷科（8086）：製程轉換速度優於預期

n     3月營收跳增，2Q起營收逐季創新高：

宏捷科為砷化鎵晶圓代工廠，營運模式為向上游Kopin磊晶廠拿磊晶圓後，依客戶的產品設計進行晶圓代工業務，再交由下游封裝廠封裝。若以終端應用區分，手機用PA約65％，主要客戶為Skyworks（佔營收比重近60％），Wifi PA約30％，主要客戶為SST及中小型Design House，另手機用Switch約5％。公司1～2月適逢大客戶Skyworks調整庫存，營收表現相對弱勢，1月營收1.37億元（-10％MoM），2月更掉至0.88億元（-35％MoM），然在終端需求強勁下，Skyworks近期積極回補庫存，致宏捷科3月營收跳升至1.55億元（+75％MoM），整體1Q營收3.81億元（-27％QoQ，-4％YoY），毛利率受產能利用率下滑影響估20.6％，稅後淨利0.22億元，稅後EPS 0.18元。

n     4轉6吋進度優於預期：

宏捷科目前產能為4吋廠1,800片/週，良率約95％，6吋廠400片/週，良率較低約85％，公司原規劃至2011年底4吋轉6吋產能可轉換至一半，不過受到SmartPhone及Tablet PC等終端需求強勁帶動，Skyworks加速認證腳步，加上學習曲線效應（若認證單一機種5顆PA，初期1～2顆速度較慢，後續則將加快），研究總處預估至1H11年底一半的4吋產能可轉換為6吋，至2H11年底全數轉換完畢，亦即至11年底將全數為6吋產能約2,200片/週（整體產能若以4吋為基礎，將由現有2,700片/週，提升至4,400片/週，產能擴增幅度達63％），由於Skyworks在擴產策略上已確定不再增加in-housing產能，未來將更倚賴委外代工廠，加上Tablet PC及SmartPhone興起促成PA產業的供需仍相當吃緊，且PHEMT日本新客戶也可望於2H11加入，加上6吋每單位攤提成本下滑也有助毛利之提升（4吋毛利約20％～25％，6吋可達25％～30％），預期4轉6吋後對宏捷科後續營收及獲利將有明顯挹注。

n      財務預估：

•王永慶曾鼓勵台塑的重要幹部們，要多學習小販沿街叫賣的生意之道。

•他說，半夜三更聽見賣魚丸湯、肉丸和粽子的小販，從很遠很遠的地方一路叫賣過來，到從附近經過，又跑到很遠很遠的地方去，仍然可以聽見他嘹亮的叫賣聲。即使很少有人光顧，這些小販還是一樣沿街叫賣過去，不辭辛苦。

•若是客戶對營業人員粗聲粗氣地說：「你馬上來！」我們總會覺得他太沒禮貌，心裡覺得不高興；可是小販絕對不會有這種感覺。如果有人很粗魯地喊叫：「賣燒肉粽的，來！」或「賣魚丸湯的，來！」小販依然會很快地回答：「來了！來了！」聲音非常柔和愉快。（取材自《王永慶的管理鐵鎚》，遠流出版。）

•小故事大啟示：

•為什麼那些小販不覺得客人沒禮貌、依然能以溫和的聲音作生意？因為沿街叫賣了半天，好不容易才有人來光顧，當然要高興了，這是做生意的道理。

•王永慶認為，營業人員如果有這個認知，推銷工作不知道會愉快多少倍！ 

王永慶：一張表格，解決庫存遲滯 

東元（1504）：本業獲利穩定成長、具綠能概念與資產題材

n    東元全球市佔率約4.5%，排名第五：

東元成立於1956年，為國內第一家依國際規格製造馬達的專業廠商，1995年併入美國西屋馬達，除了品牌外，東元亦取得西屋的R&D與技術，因此進入高階馬達的領域（佔馬達產值的30%），目前東元在高階馬達的市佔率為10.5%，僅次於ABB的23%、西門子的20%以及GE的11%。在中階馬達方面（佔產值的30%），東元競爭者為巴西的WEG與韓國現代。就整體而言，東元在1匹馬力（約等於746W）以上的馬達全球市佔率約4.5%～5%，全球排名第五。

 表一：東元營業項目與產品比重

             2010年營收   營收比重   YoY   毛利率        產品細項   佔該事業部比重   2010年營收成長YoY

陽明（2609）：台幣升值與油價衝擊獲利，惟旺季來臨，報價可望調漲

n    1Q11本業預估仍為獲利，較1Q10的虧損改善：陽明4Q10業外因提列匯損、船舶歲修費用和所得稅費用增加的影響，使得2010年稅後獲利不如研究總處預估的132億元，稅後獲利為118億元，稅後EPS 4.6元。1Q11雖然裝載率不如去年同期但運能較去年同期增加18％，且美東、美西和近洋線運價較去年同期增長1-2成（僅歐洲線平均運價下滑6％），預估1Q11合併營收約270億元（+5％YoY），成本方面，雖然台幣升值但船用燃油價格較去年同期增加27％且用油噸數亦成長近2成，因此下修1Q11的獲利，預估本業獲利0.2億元（1Q10虧損1.5億元），業外因無處分資產利益入帳，預估1Q11稅後獲利為0.07億元，稅後EPS 0.003元（1Q10業外因有5億元處分資產利得貢獻，才使得1Q10稅後獲利為2.2億元）。

n    預估2Q獲利3.5億元，稅後EPS 0.14元：2Q預計有兩艘6600TEU船舶加入營運，由於目前歐洲線價格相對弱勢，公司利用縮艙以降低運能，由於燃油價格高漲，航商普遍計畫調漲燃油附加費，其中歐洲航商計畫五月調漲運價，美國線年度合約價喊漲400美元/FEU，惟裝載率在全球運能增加下較去年下滑，預估2Q11合併營收為294億元（-4％YoY），而船用燃油成本目前為每噸683美元，由於北非政局和弱勢美元持續支撐油價上漲，因此研究總處再度上修船用燃油價格由550美元上升至600美元/噸，預估稅後獲利4.5億元，稅後EPS 0.18元。

n    光明海運預計年底轉上市，處分利益預估為1.3-3.8億元：光明海運為陽明子公司，以散裝船為主，10年獲利5.6億元（-48％YoY），股本20.6億元，稅後EPS 2.72元，目前擁有13艘巴拿馬極限型船，自有9艘，2011年有2艘租賃船加入（3月和5月加入），預估今年獲利約在6-7億元，今年配發現金股利2.55元。為了因應光明海運上市，陽明計畫將處分15％持股，研究總處以2011年底每股淨值當成本，售價以每股淨值的1.1倍-1.3倍當作處份價格，預估處分利益落在1.3-3.8億元，合計投資收益和現金股利約可貢獻陽明近10億元，稅前EPS貢獻約0.39元。

n    由於全球經濟仍持續成長，預估今年貨櫃市場呈現量增價跌的機率較高，研究總處預估2011年合併營收為1217億元（-6.8％YoY），稅後獲利因台幣升值和船用燃油價格假設調整，預估稅後獲利為41億元，以目前股本256億元計算，稅後EPS 1.59元，2011年底每股淨值17.9元。過去PBR的歷史區間為0.4 ～ 1.82倍，以2011年底每股淨值來看，目前PBR約1.3倍，股價位處中緣，由於美洲線牌告價出現止跌，旺季即將來臨且有高現金殖利率題材保護，下檔空間有限，目標價27.5元（PBR=1.53X2011BVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

第一堂課現金流入大的商品就是寶。

經營雜貨店的人都知道，本小、利多、周轉率高的產品，是生存的不二法寶。 老巴菲特早就已經是奧瑪哈零售業講話擲地有聲的意見領袖。他常掛在嘴邊的話就是：「成功的雜貨店老闆得帶著腦子上工！」（The master merchant must use his head）。  

第二堂課設定安全邊際就能存活

•他說，雜貨店經營要能存活，最重要的是如何應付生意清淡的日子。周六生意一定好，周日及周五就算差一點，也不至於差太遠，最重要的是如何應付清淡的星期一、星期三及星期四，「每一個工作天都有不同的計畫，如此，開了張，錢才會跑進來」。錢進來之後，更重要的是如何運用它，「如何把錢安全地投資在對的地方，比賺錢進來難太多了！」這樣「沒想成功、先想敗」的經營邏輯，與巴菲特及其恩師葛拉漢的投資理論核心「安全邊際」（Margin of Safety），幾乎沒有二致。

第三堂課品牌優，小本也能滾大利

•股神的算盤是這樣撥的。波克夏在一九七二年以二五○○萬美元，買下喜思巧克力，當時營收約三千萬美元、獲利只有五百萬美元，每年所需營運資本約為八百萬美元；三十五年間，喜思靠著品牌及小本經營，營收及獲利連年成長，至去年為止，獲利已經超過八一○○萬美元，若把這三十五年間淨利加總起來，金額更高達十三．五億美元，比當年的五百萬美元，整整膨脹了二七○倍。