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茂林 (4935.TT)

APPLE NB 概念股，2012 成長強勁

茂林產品為微結構導光板，光學特性較一般導光板佳；

並利用熱壓roll-to-roll 技術使產品薄度可優於印刷、射出、雷射等技術，

在當前LCD 產品均以輕薄為訴求的趨勢下，具有較佳的競爭力。

2012年主要成長動能來自於

茂順（9942）：價值低估的汽車零組件廠

n    茂順為台灣密封元件龍頭廠，估計4Q11稅後EPS 1.24元：

茂順為台灣第一大、全球第三大的密封元件廠，雖然全球市占率不到1％，但公司避開低毛利率的3C產品和家電市場，以較重視品質、技術門檻較高的車用市場及工業用市場為主，因此毛利率長期維持在30％以上。雖然第四季為汽車零組件業傳統旺季，不過由於2Q11～3Q11受惠於日震轉單效應導致基期較高，研調處估計茂順4Q11合併營收6.39億元（-2.4％QoQ），毛利率受惠於調漲部份產品售價而上升到32.2％，稅後淨利1.03億元（-14.2％QoQ），稅後EPS 1.24元。

n    預估1Q12稅後EPS 1.13元：

茂順01/2012母公司營收1.48億元（+4％ YoY），然其中有約1,000萬元為12/2011遞延出貨的貢獻，研調處估計02/2012母公司營收約1.38億元，與01/2012還原的營收相當，03/2012則預估將回升至近1.6億元的水準，整體1Q12合併營收5.82億元（-9％QoQ），毛利率維持在32.2％，稅後淨利0.94億元（-8.8％QoQ），稅後EPS 1.13元。

n    2012年主要成長動能來自大陸廠、日韓及新興市場：

茂順大陸廠早期產品線以機車為主，後逐漸跨入汽車與機械領域，汽車方面的終端客戶包括上汽和一汽等龍頭車廠，2011年各產品營收貢獻的比重約為機車15％、卡車5％、汽車35％、機械45％。研調估計2011年大陸廠營收約7.4億元，獲利貢獻約1.6億元，2012年隨著在客戶的滲透率持續提升，預估營收將成長22％YoY，獲利則成長約25％YoY，EPS貢獻約2.4元。在台灣廠外銷方面，隨著歐債風暴對經濟的衝擊逐漸淡化，2012年北美和歐元區客戶的營收貢獻可望與2011年持平，對2011年因日震新增的日本客戶出貨量將持續放大，且來自韓國、俄羅斯、巴西等地區的訂單成長也相當強勁。整體而言，公司2012年主要的成長動能將來自於大陸廠，以及日韓市場和新興市場。

F-中租（5871）：營運持續成長，股利政策以現金股利為主

n    資產成長帶動獲利增長，推估2011年EPS為3.25元，年成長23％：

研調處推估F-中租2011～2012年稅後獲利為25.6億元（+20％YoY）、34.9億元（+37％YoY），以股本78.53億元計算，推估2011~2012年EPS為3.25元、4.45元，每股淨值分別為21.05元、25.50元，股東報酬率分為15％、17％。2012年獲利的成長來自（1）大陸營運的增長；（2）租賃費用提列的減少，預估可減少8~12億元。據瞭解，目前資產品質維持在2011年第三季的水準，台灣地區逾放比為2.1％、大陸地區為2.4％，位近3~4年低檔的位置。

n    大陸營運據點已擴展至17個，預計大陸2012年資產年成長高於40％：

F-中租在全球各地營收比重分別為台灣占48％、大陸占44％、其他地區（含美國）占12％，大陸市場營運源於2005年，首家取得大陸外資全國性租賃執照的公司。回首2011年第四季，大陸地區營運據點為12個，至2012年2月，營運據點已增加至17個，新開設的五個據點分別位於南京、溫州、福州、中山、成都，開設進度優於公司在上市前法說會表示之進度（原本表示2012年底新增5個據點）。隨著營運據點的擴大，推估F-中租2012年大陸地區資產年增率應可高於40％以上。

n    放款利差高於銀行業者，升降息對利差影響有限：

F-中租營運以租賃為主，本質上與銀行放款業務類似，客戶群偏重於中小企業為主。在放款利差方面，中租控股不論在台灣或大陸地區的利差均介在7～8.5％，高於台灣銀行業平均的1.5％。經營階層表示，就融資風險值來看，大陸並沒有比台灣高，因此兩地的利差都是公司取得之資金成本往上加價一固定比率，升降息對於F-中租利差的影響不大。

兩岸金融合作 尚福林6月來台

工商時報：金管會銀行局長桂先農昨（1）日表示，今年6月底以前將邀請大陸新上任的銀監會主席尚福林來台，參加兩岸金融監理合作平台會議。

行政院長陳冲也指示，6家在大陸的國銀今年可望開辦台資企業人民幣業務，針對「台資企業」定義，金管會應透過監理台溝通，讓定義符合實際需要。

今年上半年舉行的兩岸金融監理平台會議，討論議題包括國際關於金融監理規定執行經驗分享、兩岸業者關切議題、未來可否舉辦研討會、訓練等合作事宜。

研調處評析：金融股基本面目前看起來平平，偶有利空（DRAM產業問題或其他提存議題），但展望第二季，兩岸金融交流議題可望主導盤面，如金銀會、江陳會的登場。

在金融個股方面，維持F-中租（5871）、玉山金（2884）、新光金（2888）、中信金（2891）、群益金鼎證（6005）、華票（2820）投資建議，目標價分別為45元、19元、12元、22.5元、15.5元、13元。

華紙 (1905.TT)

華紙為國內第一大紙漿廠，紙漿年產能25萬噸，國內市佔率近四成，主要供應給永豐餘(1907)。

調升評等主要基於進入第二季傳統造紙產業旺季，國際漿價陸續回升，加上中國十二五計畫將使廠商殺價競爭狀況可望減少，且2012年華紙認列中國「鼎豐紙業」投資收益增加。

預估華紙2011年營收62.58億(-8.1%YOY)，稅後淨利為0.37億元，稅後EPS為0.06元；

預估2012年營收63.16億(+0.93%YOY)，稅後淨利為1.48億元，稅後EPS為0.25元，過去華紙的PBR區間為0.8X-1.2X，考量近期國際漿價陸續回升，且進入第二季傳統旺季，故給予1.1XPBR，目標價為14元(PBR=1.1X2012BVPS(F)=12.55)，潛在漲幅15.22%。

製造產業前景看俏

研究部預計智原全年營收77.16 億，成長45%YOY，毛利率因ASIC 比重提升由43.8%降至40.5%，業外損失及稅率皆有明顯改善，預計稅後EPS 為2.68元，年成長8.37 倍。投資建議，由於今年消費性電子可望大幅成長，而LTE及4G 產品NRE 亦可望於第二季起明顯貢獻業績，此外，去年積極處份業外及處理所得稅情況，財務結構獲利改善，給予20 倍PER 計算，目標價54 元。

 2011年公司財務調整，獲利衰退大：
智原主要產品為IP(矽智財)、ASIC(無晶圓專屬應用訂製晶片)、NRE(委託設計服務)，2011 年第四季分別占營收比重13.2%、80.2%、6.0%。4Q11 營收12.91 億，衰退5.8%QOQ，毛利率43.8%，營業費用4.45 億(因認列EDA等費用較預期為高)，稅後6800 萬，EPS 為0.17 元，2011 年營收53.25億，衰退15%YOY，毛利率由42.3%提升到43.8%。全年稅後1.19 億，以39.9億股本計算， EPS 僅0.3 元，衰退80.4%YOY。 

董監改選將屆，具公公併題材

2011 年自結稅前淨利32.2 億元，預估稅後淨利29.7 億元，EPS 0.7元，成長48%YOY，主要因:

(1) 先前升息帶動利差擴大，存放利差較2010年底擴張11BPs 至1.29%，淨利息收益增加14%YOY；

(2)資產品質轉佳，提存呆帳準備減少11%YOY，收回呆帳增加10%YOY。展望2012 年，將衝刺手續費收入成長，藉長期存戶轉做基金、保險商品，賺取較高手續費佣金收入，同時降低資金成本，以擴大利差。預估2012 年稅後淨利將成長29%YOY 至38.3 億元，以現增後股本471 億元計，EPS 0.81 元，每股淨值11.9 元。鑒於2012/5/25 董監改選將屆，依前次改選之經驗，股價明顯反應，且目前股價低於兆豐金EB 交換價12.1 元甚多，維持給予1xPBR(歷史區間0.5x-1.35x)，目標價自11 元調升至11.9 元，潛在漲幅達22%。

1. 資產品質逐漸改善，呆帳費用無大幅增加疑慮

飲料包材：中國飲料需求長期成長、短期銷售旺季即將到來，包材廠產能陸續開出

n    時節將進入飲料銷售旺季，包材個股股價表現不俗： 

根據2006年至2011年股價QoQ的平均漲幅，飲料包材廠宏全與大華金屬股價在1Q起漲，2Q時QoQ漲幅最為明顯，下半年股價表現則平平，搭配營收來看，春、夏季則為飲料銷售旺季。就飲料市場基本面來看，台灣飲料市場的整體需求已達飽和狀態，中國市場軟飲料產量每年維持20%的成長，市場的自然成長是包材廠主要的營運成長動力。

圖一：2006年至2011年台灣加權指數與個股股價QoQ平均漲幅

資料來源：Bloomberg；永豐投顧整理，Feb.2012

大成鋼(2027.TT)

製造產業前景看俏

我們預估大成鋼EPS 由3Q11 的-0.07 元降至4Q11 的-0.26 元；1Q12回升至0.74 元，獲利大幅波動，主要原因是鎳價大起大落所造成的庫存
跌價損失與回沖；然而，未來大成鋼採取避險策略後將去除鎳價波動影響，我們更基於以下理由，看好大成鋼的長期獲利展望：

(1) 網路下單
與資訊系統除了幫助公司擴增市佔率外，更帶動大成鋼的獲利成長將遠高於營收成長。

受惠OTT晶片及高清產品熱銷，全年展望良好

受惠OTT（over the top television）網路電視機上盒將於今年第二季開始放量，加上高清產品銷售持續旺盛(新客戶Pay TV design in、零售
高清HD Free to air 與DVB-T 成長顯著)，研究部預估2012 年營收50.94億，成長38.7%YOY，毛利率由去年45.4%提升到47.9%，稅後9.79 億成
長47.2%YOY，EPS 為3.22 元。因上半年動能強勁，業績表現佳，給予18倍本益比

重點摘要

美律（2439）：美系NB客戶題材2Q進入發酵期

n    美系NB客戶2Q起飛，3Q放量：

美律2Q11開始供貨high-power speaker予美系NB廠，11年僅1款Model，12年將再增加4款，出貨放量時間點分別落在4月及7月，由於該美系NB廠過去主要向國內一家小廠(富祐鴻)拿貨，然該廠於產品設計及研發能力上較差，故供應地位逐漸被美律所取代；此外，NB所用之high-power speaker瓦數較高，一台需配備2顆，因此單位產品貢獻度明顯高於手機(1隻手機約1~2顆speaker，1顆ASP約USD 0.3元，NB的high-power speaker瓦數較高，且至少需2顆，1顆ASP約USD1.8~2)，加以毛利率也優於平均水準，估美律3Q12將可打入該美系客戶全系列機種，4Q12此客戶營收貢獻比重將超過20%，成為公司2012年成長動能。

n    策略轉型有成，晉身ultrabook概念股：

美律過去客戶主要集中在手機領域，然隨著主要客戶Nokia及SE的式微，近年營收受到波及，故公司乃進行策略轉型，將聲學元件拓展至其他應用領域，包括：(1)出給美系TV品牌、Gaming品牌及日系通路客戶的頭機產品，帶動Entertainment比重於4Q11達到22%(10年為11%)，由於此塊市場較為成熟，故營收波動不若手機市場大，因此逐漸成為公司的cash-cow，(2)積極轉向NB市場，此塊除市場聚焦的美系客戶外，由於ultrabook講求輕薄，符合high-power speaker的設計特性，公司於2Q12開始供貨2款ultrabook的speaker，2H12將再增加2~3款，合計2012年共出4~5款，未來隨著ultrabook在NB滲透率逐漸提高下，美律可望受惠。

n    財務預估：

美律4Q11因回沖先前提列之獎金故費用低於預期，估稅後淨利1.5億元，稅後EPS 0.94元，合計2011年營收78.3億元（-4％YoY），毛利率15％，稅後淨利3.1億元(-48%YoY)，稅後EPS 1.96元(原估1.7元)。基於公司產品線已由手機延伸至NB、Tablet PC、TV、頭機等領域，預估2Q12開始在NB客戶帶動下，營收及毛利率將逐季走揚，考量NB客戶訂單能見度逐漸明朗(包含美系客戶及其他ultrabook品牌)，上修2012年營收至103.9億元(+33%YoY，原估98.3億元)，毛利率16.54％，稅後淨利6.1億元(+97%YoY)，稅後EPS 3.86元。(原估3.18元)

金融業：提存回復常態、資本利得挹注，金控元月獲利佳

n    台股回溫，金控元月獲利優於預期：

在2011年12月曾表示，金融機構在每年年底（尤其第四季）存在大幅提存呆帳費用的情況，造成每年12月獲利基期相對低，隔年元月單月獲利將明顯轉佳。在開春之後，在台股回溫額外加持下，2012年元月單月漲幅6.3％，金融機構旗下的操作部門獲利表現不俗，15家金控2012年元月總獲利124.0億元，明顯優於2011年12月虧損-9.9億元。在個別金控方面，除國泰金呈虧損，其餘14家金控元月獲利表現均較上個月為佳（表一）。

表一：台股回溫，推升金控元月投資獲利　　　　　  單位：百萬元；元；％

資料來源：各家金控、新報；永豐投顧研調處整理，Feb. 2012