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信昌化（4725）：全球苯酚供需偏緊，2011獲利再創新高
 
n    日本震災影響苯酚及下游衍生性商品產出，報價看漲：日本地震災害造成三菱化學位於鹿島東部裝置停工，影響苯酚及丙酮的產能25萬噸及15萬噸，預估覆工時間至少需2～4個月。三井化學千葉廠的23萬噸苯酚及13.8萬噸丙酮已於3月17日重新啟動，但仍計劃在4/14～4/28進行檢修。觀察日本地震以來苯酚及丙酮現貨報價分別上漲9.6％及％，走勢強勁。中國天津石化、台化及美國太陽石油分別於4～5月份計劃性歲修，影響產能約175萬噸，預計將可支撐苯酚4～5月價格維持強勢。

n    2Q中國印度需求強勁，支撐BPA報價走勢：受惠去年油價上揚，苯酚及丙酮價格同步反應，利差大幅擴大，信昌化2010年自結獲利為34.6億元（+658.2％），毛利率由1H10的18％提升至4Q10約23％。展望2Q11，目前中國及印度下游需求仍強，訂單能見度高；預期在電子產業3 Q旺季效應帶動下，電子材料原料聚碳酸酯及環氧樹酯價格將維持強勢，支撐原料BPA價格欲弱不易。以前BPA合約價2000美元/噸估算，目前BPA利差約每噸350美元。直接銷售酚利差每噸也有近300美元水準，毛利率可望支撐在20％上下。.

表一：BPA報價及利差表現
   

宏碁（2353）：股價重挫已經反映公司轉型及CEO變動代價
 
n   全球第三大PC品牌：宏碁營收結構為：筆記型電腦（NB） 73％、桌上型電腦（DT）約15％、Display約8％，及其他（PDA、DSC等）約4 ％。以銷售區域比重區分，泛歐洲地區佔營收59％為最大，北美地區21％、亞太地區13％、大陸及台灣地區7％。全球PC市佔率約13％，位居全球第三大PC品牌的地位，NB出貨市佔率介於全球第2位及第3位之間。

n   線上法說會宣示軍心穩定及加強產品設計方向：宏碁近期發布下修財測的訊息，將公司2011年第1、2季的出貨季成長，分別由成長3％及10％下修至衰退10％以及持平，隨後又發佈總經理蘭奇去職，造成股價重挫，因此於4/7晚間舉行全球線上法說會穩定信心，會中宣示重點包括：一、未來的產品方向將由銷售量的追求轉換至產品的研發及行銷。二、蘭奇的去職並未造成其他高階人員的流動，幾乎所有的全球一級主管都繼續留任。三、注重內容的行動產品將為宏碁未來發展重點，尤其將投入大量研發人員於平板電腦。

n    1Q11營業利益率預估衰退至1.8％：今年1月底發生英特爾新平台晶片組瑕疵事件，加上iPad持續衝擊小筆電市場，合併營收預估衰退至1343億元（-10％QoQ，-13％YoY），獲利上由於經濟規模下滑，加上先前備貨的零組件成本偏高，預估毛利率及營業利益率也因此分別走低至9.4％及1.8％的水準，營業利益預估23.8億元（-46％QoQ，-46％YoY），稅後獲利20.5億元，稅後EPS 預估0.76元。n    第2季NB新平台放量鋪貨，預估營收成長7％：NB新平台自3月起開始放量，出貨量預估較前季有5％的成長，平板電腦也開始正式銷售，加上考量新平台的售價優於舊產品，整體第2季合併營收預估上揚至1438億元（+7％QoQ，-5％YoY），毛利率及營業利益率估因經濟規模小幅回升至9.9％及2.7％，營業利益估40.9億元（+63％QoQ，-6％YoY），稅後EPS估1.25元。

n    2011年受平板電腦衝擊，稅後獲利預估小幅衰退： 2011年預估宏碁整體NB出貨成長5％，Netbook則在平板電腦的衝擊下衰退10％，平板電腦預估將有250萬台的出貨，手機估可成長50％達500萬台，合計佔營收比重可達1成，預計以美元對台幣匯率29元計算，整體2011年的營收預估為6177億元（-2％YoY），毛利率預估下滑至9.8％，稅後淨利估144億元（-5％YoY），稅後EPS預估5.35元。

n    股價重挫已經反映公司轉型及CEO變動代價：宏碁此次一連串事件造成股價重挫，市場最擔心的事情有二：一為平板電腦的堀起將使宏碁一厥不振；二為蘭奇將造成泛歐高階經理人大幅流失，進而流失市場佔有率。不過此次的法說會宏碁明確表明所有高階經理人全數留任，過去蘭奇時代的運作仍然穩定繼續，中國地區合併方正營收後，營運績效也優於預期，去年第4季以8.3％的市佔率排名中國第2大PC廠，至於宏碁平板電腦推出後呈現供不應求狀態，未來有信心可彌補小筆電被侵蝕的成長缺口，研究總處認為宏碁在本次打擊後，雖然要在今年付出獲利衰退的代價，不過長期的策略轉變方向正確，看好宏碁憑藉其通路規模實力，只要產品研發能力逐年提升，平板電腦及智慧型手機等產品仍具有市場競爭力，下半年後可以隨產業高成長彌補小筆電的成長缺口，目前股價已經反映轉型及CEO去職代價，考量今年獲利衰退而將本益比由14倍降至13倍，目標價由74元下修至70元（PER=13 X 2011 EPS）。

金融業：下個十年，開創在中國的新富邦金，新事業體雛形誕生
 
n    未來十年，創造中國富邦金另一事業體：自富邦產險成立日起算，至2011年富邦集團成立50週年。富邦金在廈門分析師會議表示，下一個十年，富邦金期在大陸發展另一個事業體，台灣、大陸兩個金控事業體將並行。大陸事業體的營運總部將設在廈門，但各個金融子公司可能分散在大陸其他地區。富邦金在大陸佈局分佈在銀行（2008年參股廈門銀行股權20％）、投信（2010年跟方正證券合資成立富邦方正基金管理公司，持股33.3％）、產險（2010年成立大陸富邦財險，持股100％）、壽險（2010年跟南京紫金控股簽約，籌建成立合資壽險公司），富邦金大陸金控事業體雛型形成。

n    廈門市政府全力支持，廈門銀行吸收存款也能賺錢：廈門銀行股權分為廈門市財政局與其他股東（富邦金友好夥伴）與富邦金，持股分別為80％、20％，富邦金為第二大股東。廈門銀行資本額人民幣8億元，2010年獲利1.43億元，較2008年參股時的0.46億元，大幅成長。截至2010年，廈門銀行放款餘額110億元、存款400億元，存放比28％，但存放比偏低，不代表銀行獲利不佳，反而在大陸限縮放款政策下，廈門銀行扮演廈門其他銀行的拆借金主。在2010年第四季，廈門銀行積極爭取廈門市政府相關企業存款100餘億元，以活期存款利率計價，但由於其他銀行為壓抑存放比符合75％標準，廈門銀行以利率4％（有時高達5～6％）拆借給其他同業，賺取價差（註：貨幣單位全為人民幣）。

n    方正富邦基金公司，全國銷售，打響「富邦」在中國的名聲：富邦投信與大陸方正證券合資成立方正富邦基金管理公司，資本額人民幣2億元，富邦投信持股33.3％，在未來幾個月可能推出第一檔基金。大陸的投信執照是全國性，基金發行可於大陸全國各地進行銷售。據瞭解，方正富邦基金公司正與一家大陸的全國性銀行談銷售通路，預期一旦基金推出即可於大陸各地區進行販售，此舉無異可打響「富邦」二字在大陸的知名度，也有助未來其他集團下的大陸子公司（產險、壽險）之商品的銷售。

n    富邦財險（大陸）期可切入車險，也不排斥與當地產險公司進行合資：台灣富邦產險與富邦人壽在2010年合資成立富邦財險（大陸），資本額人民幣2億元，營運總部設在廈門。根據公司提供資料，富邦財險（大陸）2011年第一季簽單保費收入人民幣831萬元，其中個人險占70％、汽財險30％。由於大陸產險業車險占保費收入70％以上，目前富邦財產（大陸）的銷售結構與之不同，而汽車銷售市場尚處在成長階段，因此富邦財險（大陸）期可增加車險的銷售，尤其是希望可承作交通強制保險業務。目前富邦財險（大陸）並不能承作交通強制保險，為可承作交通強制保險，也不排斥與大陸當地產險公司進行合資成立新的產險公司。

n    大陸金控雛型形成，台灣、大陸二個事業體，維持目標價50元：富邦金大陸佈局策略相對其他金融同業積極，大陸佈局面向也較其他金控廣、全方位，佈局範圍包括銀行、投信、產險、壽險、租賃，大陸事業體具備金控雛形。富邦金融集團在成立50年之際，也希望下一個十年，大陸事業體能成長、茁壯，未來台灣、大陸將以兩個事業體並行發展。富邦金營運穩定，台灣方面也積極各子公司營運結構、商品銷售策略，朝向高獲利商品方向前進，大陸佈局也具廣度，中長期評價將不斷被往上推升。研究總處維持富邦金買進目標價50元（PBR=1.7X2011BVPS），潛在上漲空間26％。

台橡（2103）：1Q11獲利新高，2Q11報價續漲且購併Dexco，調高目標價

n    2010年EPS為5.05元，優於預期：台橡2010年營收為366.2億元，毛利率為17.98％，營業利益為50.31億元，稅後淨利為32.79億元，EPS達5.05元，優於預期，其中4Q10營收達106.03億元，毛利率提升至22.68％，單季稅後淨利為10.79億元，EPS達1.66元，為去年全年最高，該季毛利率上升得主要原因為公司合成橡膠合約價上漲22％，但主要原料丁二烯上揚13％。 

n    1Q11利差擴大，預估 EPS為2.42元，是歷史最好的一季：台橡1Q11產品報價（合約價）上漲20％，但原料丁二烯成本1月為2000美元/噸，2月為2100～2200美元/噸，3月為2400～2500美元/噸，1月與2月的成本與去年11月、12月差不多，但報價上漲20％，使得1月與2月毛利率上揚，3月雖然成本上升至2400～2500美元/噸，致使毛利率下降，但公司透露3月中國BR毛利率仍有20％多，僅略低於1月與2月的30％。整體來說，1Q11台橡合約價漲幅高於原料成本的漲幅，利差擴大，預估1Q11合併營收為118.16億元，毛利率為24.55％，營業利益24.01億元，稅後EPS為2.42元。

 電子時報：

台系石英元件廠預期3月在網通以及手機等族群的帶動下，業績可望回升，惟筆記型電腦（NB）族群需求較弱，整體3月營收水準應與1月屬於同區間。

據表示，台系石英元件龍頭廠台灣晶技3月合併營收可至新台幣8億元左右，至於希華晶體科技則可落在2億元上下，優於1月表現。
 
 研究總處評析：

石英元件大廠晶技原預估3月營收可能不如1月，惟受到311大地震後下游預防性拉貨需求回升影響，使3月營收得以與1月相近。

展望2Q11受惠智慧型手機、平板電腦及網通等下游需求回升，另外晶技設計入Apple iPad2的石英元件顆數由iPad的1顆增加至2顆，使3Q11時Apple佔其營收比重可望由1Q11的15％再成長至17％，晶技不僅設計入HTC新機型數量增加並已設計入HTC平板電腦Flyer中，使2Q11時HTC佔晶技營收比重可由1Q11的2％大幅成長至4～5％，故預估2Q11營收QoQ仍可回升10～15％。

遠百（2903）：時序進入母親節檔期，營運可望回升

n    時序進入母親節檔期，1Q營收年增6.2％：遠百公告2010年稅後EPS 2.09元，優於研究處預估的1.87元。受惠買氣明顯回溫，合計2010年全年營收246.8億（+10.7％YoY），為十年來最大增長率。2010年旗下SOGO百貨、愛買、大陸遠百及太百營收分別成長8.8％、8.0％、27.6％及5.6％；累計1-2月獲利分別成長24.1％、18％、77.5％、-19.2％。3月受日本震災及中國升息影響整體買氣，然在2Q母親節檔期可望帶動營運向上。研究總處預估遠百2011/1Q營收為58.8億元（+6.2％YoY），毛利率在週年慶促銷折扣活動結束後小幅上升1個百分點至20.6％，預估2011/1Q本業獲利2.8億元，加計業外轉投資獲利5.6億元，合計1Q稅後淨利7.0億元，稅後EPS 0.56元。

n    新增板橋及台中據點，營收303億元，年增24％：遠百預計於2011/2Q新增板橋中本購物中心及台中大遠百，賣場面積分別為2萬坪及2.9萬坪，看好休閒式購物中心蔚為趨勢，未來公司長期展店將以拓展2萬坪以上的大型購物中心為主。研究處預估板橋及台中遠百於2011/2H開幕後可望貢獻營收65億元，其中板橋中本購物中心因建造及取得成本低，研究處看好2年內可達獲利狀態，台中大遠百則預估在年營收達80億時可達損平狀態。以遠百在台灣據點的營利率比中國高出一個百分點觀察，預期今年在台灣展店相對中國積極下，有利遠百長期獲利表現。研究處上修遠百2011年營收預估為303億元（+24％YoY），毛利率維持20％水準，本業台灣遠百部分獲利15.2億元（+30％YoY），貢獻稅前EPS 1.15元。

n    大陸西南地區消費成長強勁，3Q預計新增成都遠百：著眼於中國政府加強西南地區投資建設，西南地區消費力道成長強勁，觀察遠百天津及重慶2010年合計獲利2.0億台幣（+207％YoY），遠百預計於3Q新增成都遠百，然在首年開辦費用認列下仍難以獲利。中國太百因部分店面裝潢較為老舊使獲利呈現衰退情況，2010年累計至11月止，中國太百獲利9.2億台幣（-1.01％YoY），獲利較2009年同期減少940萬台幣，然就大陸遠百部分因店面及品牌形象皆優於太百，2010年獲利較前一年度增加1.4億元。顯示大陸遠百每年強勁成長力道已足以支撐太百舊店的獲利衰退，加以近年公司積極以遠百品牌於2-3線城市佈局，預期中國百貨營運成長性仍可維持穩健年增率。研究處預估中國太百及遠百2011年獲利13.3億（+8.3％YoY），貢獻EPS 0.38元。

n    預估2011年EPS為2.42元：研究處預估遠百2011營收303億元（+24％YoY），稅後淨利31.5億元（+35.6％YoY），稅後EPS 2.42元。遠百2011年新增台灣3據點、大陸1據點，有利營收成長動能，研究處看好公司在台灣百貨經營管理效率及陸客自由行後消費力道可期，台灣新增據點可望縮短損平時間點。大陸遠百則因西南地區消費力道成長強勁獲利倍增，可望支撐大陸展店初期的虧損及太百獲利減少部分，長期而言遠百獲利將呈現穩健逐年壂高情況，目標價57元（1X NAV）。

資料來源 : 永豐金研調處  

投資評價與建議：
維持電感、石英元件產業建議，並新增推薦上游材料：

研究總處仍預期石英元件大廠晶技、電感廠美磊及奇力新等公司，因與日系產品較具重疊性，可望受惠客戶的轉單，因此仍維持電感大廠美磊、奇力新及石英元件大廠晶技，目標價分別為97.5 元（PER=13x2011 稀釋後EPS）、32.5 元（PER=13x2011 稀釋後EPS）及66.5 元（PER=15x2011 稀釋後EPS）。另外上游氧化鋁期板廠九豪，目標價維持32 元（PER=12x2011 稀釋後EPS），另外新增另一個可受惠廠商立敦， 目標價為30 元（PER=13x2011 年EPS）。

目前各類被動元件中，上游材料中的氧化鋁基板需經燒結、鋁質電解電容器用鋁箔需要經過反覆電蝕，預估都將是這次日本大限電的受惠材料，金山電即已表示鋁質電解電容器用鋁箔目前已有搶料現象，並預估日本東北地區鋁箔廠的限電情況3～6 個月內仍不易解決，日本大廠應會加速部份較高階產品的外包進度。立隆由於與Chemicon 鋁箔子公司KDK 關係良好，KDK是立隆電高階鋁箔的主要供應商，立敦亦有產線包予KDK，因此研究總處預估立敦將是日本限電的受惠股之一。

產業現況與分析：
3 月營收展望上修至與1 月相近：

緯創（3231）：供應未斷鍊、客戶未減單
 
n    2011年非NB產品比重提昇至4成：緯創2010年營收比重估NB 62％，顯示器 8％、LCD TV 11％、手持式產品5％以及桌上型電腦（DT） 8％，非NB產品不斷大幅成長，比重各都將持續上升，因此非NB產品11年比重估提昇至4成。以全球的NB代工市佔率來看，緯創排名三，僅次於廣達及仁寶。

n    2010年第4季獲利符合預期：10年第4季合併營收1608億元（-1％QoQ,+0％YOY），毛利率小幅向下至5.6％，稅後盈餘預估31.1億元（-5％QoQ,-1％YOY），稅後EPS 1.66元符合我們的預期。2010年緯創NB出貨量2800萬台，非NB方面DT成長8成、TV倍數成長，手持式裝置營收佔比提升至5％，合計緯創10年全年合併營收6152億元（+13％YOY），毛利率維持在5.6％，稅後盈餘成長至120億元（+31％YOY），稅後EPS 6.12元。

n    第1季營收及獲利走低：緯創第1季因英特爾瑕疵晶片衝擊，3月NB出貨量才開始回溫，第1季預估出貨量預估將衰退10％，單季合併營收預估1377億元（-14％QoQ,-4％YOY），在經濟規模偏低、以及舊機種比重偏高之下，毛利率預估由前季的5.6％下滑至5.0％，稅後盈餘估18.3億元（-41％QoQ,-33％YOY），稅後EPS 0.92元。

n    3月新機代工價調漲，第2季起獲利快速回升：第2季延續3月份英特爾推出改良新晶片的效應，目前客戶群都開始就新機種進行鋪貨，加上目前客戶的庫存偏低，預計NB的出貨量將出現12％的季成長，單季合併營收預估達1550億元（+13％QoQ,+4％YOY），毛利率受惠於新機種代工價向上調整約10％，將回升至5.4％的水準，稅後盈餘估24.9億元（+36％QoQ,-16％YOY），稅後EPS預估1.25元，預計往後各季毛利率將隨新機種比重逐季走揚。

中信金（2891）：併大都會人壽，擴展新獲利來源，保險、銀行雙引撃雛型形成
 
n    中信金買下大都會人壽100％股權：中信金3/28宣布，以1.8億美元（新台幣53億元）買下大都會人壽100％股權，現金收購，購買價格約當大都會人壽淨值84億元的PB 0.63倍，正式跨足「人壽保險」領域。大都會人壽創立於1998年，成立年限22年，累計2011/01～02，大都會人壽新契約等價保費（FYPE）2.7億元，市占率0.57％，居台灣30家壽險公司的第19名，營運規模不大。

n    購併保險公司，銀行曁保險雙獲利引擎雛型形成：中信金是一家以銀行為獲利主體的金控公司，經營階層一直計劃在金控的體系下，納入保險公司，然南山人壽的標購案鎩羽而歸，如今購併大都會人壽，也一圓保險夢。至2010年底，大都會人壽擁有保戶30.7萬戶，有效保單98.3萬張。保單銷售通路分佈，電話行銷占46.9％、銀行通路44.5％、傳統業務員8.6％，其中大都會人壽電話行銷通路市占高達21％，居市場第1名。中信金旗下中信銀擁有最大的銀行保險通路，配合大都會人壽原本強勁的電話行銷能力，兩者的結合強化未來保險產品的銷售能力。

n    購併價格合理，加上購併規模不大，金控財務比例營運影響有限：國票金2010年4月曾出價1.125億美元（新台幣35.5億元），購併PB 0.52倍，如今2011年3月中信金以1.8億美元（新台幣53億元），購併PB 0.63倍，市場質疑購併價格略微偏高。研究總處認為國票金2010年4月提出購併時，大都會人壽的淨值僅68.1億元，隨壽險經營環境的轉佳、大都會人壽的自行增資，淨值已增加至2011年2月83.4億元，加上競標者增多，因此購併價格提升可謂合理。此外，大都會人壽資產總額889億元，而中信金17,898億元，兩者合併，大都會人壽資產僅占中信金資產5％，對中信金財務比例影響不大。

n    2011年獲利貢獻不大，中長期可期待：中信金預計在2011年7月正式合併大都會人壽，之後，計劃花費4～9個月進行磨合，預估2011年綜效的產生、獲利貢獻有限。但是以中長期來看，中信金旗下中信銀的銀行通路具強勁的保單銷售能力，有助大都會人壽銀行通路保單銷售量的增加，對銀行、金控獲利的助挹，主要觀察檢驗點落在2012年之後。

n    中長期營運向上，維持中信金買進目標價27元：中信金購併大都會人壽，購併價格相對合理，中信金也具備銀行、保險獲利雙引擊的雛型，有助中長期評價、獲利的走高。總言之，中信金本身不論在台灣、大陸地區營運長期的發展均向上，尤其在台灣地區又是消金龍頭，也是景氣回升的主要受惠者，有利長期評價推升。中信金歷史恒常PB區間1.3～1.9倍，目前PB 1.50倍，以2011～2012年ROE可分達11.9％、12.2％，股價評價應可上看1.8倍。研究總處維持中信金買進目標價為27元（PBR=1.8X2011BVPS）。

鳳凰（5706）：2010獲利創新高，2011穩定成長，年底轉上市

 
n    4Q10業外處分投資利得貢獻，2010獲利創新高：.鳳凰4Q10營收5.4億元（+100％YoY），業外因雍利轉投資認列優於預期和公司積極處分華航、中華電信、基金等，4Q稅後獲利0.69億元，稅後EPS 1.74元（原估1.23元），優於市場預期，2010年稅後獲利為2.14億元，稅後EPS為5.38元（+177％），創歷史新高紀錄。

n    日震影響有限：日本航線佔鳳凰營收比重7-8％，自日震發生後，5成轉往大陸和東南亞旅遊，另外5成為觀望，由於航空公司取消機位加上日本當地未收費用，因此實際的影響有限，而受到日本輻射影響，半年後日本的旅遊市場才可望恢復正常，至於過年期間受到埃及政變影響，公司約有10團無法成行，獲利影響約300萬元，EPS約影響0.075元。而年初參股的南部旅行業者，雖然以東北亞航線為主，但目前持股比例僅18％，所以無須認列投資損失。

n    歐洲航線逐漸增溫：回顧過去幾次的簽證取消來看，簽證的取消均有助於提升民眾前往該國旅遊的意願，近期有申根、加拿大和馬來西亞簽證取消，其中4月份出團至歐洲的旅客明顯增加，預估申根簽證的取消可望使鳳凰歐洲線的營收由目前3成2提升至35％，稅前EPS貢獻可增加0.73元。

n    預估2011年來台旅客增至650萬人：2010年來台旅客556.7萬人次（+27％YoY），觀光局預估今年來台觀光旅客可望成長17％至650萬人，但受到日震影響，預估日籍旅客約減少三成，影響約30萬人；而研究總處考量陸客上限放寬至每日4千人和自由行每日300人下，預估陸客來台人數可望由163萬人增至210萬人（+29％YoY），鳳凰接待陸客人數可望成長25％至2.5萬人，預估2011年陸客Inbound對鳳凰，稅前EPS貢獻約0.64元；自由行的部分，因為機加酒行程的獲利並不高，以每日500人設算，以來台旅遊採機加酒行程比重14.6％，獲利率1％設算，一年獲利可增加20萬元，貢獻有限。

華票（2820）：配發現金股息0.81元，殖利率8％，居金融股之冠
 
n    財簽 2010年EPS 1.14元，創2006年來新高：華票2010年稅後獲利15.6億元（6％-YoY），但因2010年初減資，流通在外股本由167.9億元降至134.3億元，稅後EPS 1.14元（16％+YoY），每股淨值13.8元，ROE 8.4％。升息趨勢不利票券公司獲利，華票2010年淨利息收入、淨手續費收入年衰退37％、31％，但稅後獲利僅年衰退6％、EPS則年成長16％，主要原因有三點：（1）二筆法院分配款回沖3.7億元；（2）2010年呆帳費用、營業費用年減少92％、8％；（3）減資。華票財簽2010年EPS 1.14元，符合研究總處預期（原預估2010年EPS 1.19元），2010年EPS也創近年新高（2006～2009年EPS分為-0.24元、0.59元、0.69元、0.98元）。

n    董事會決議配發現金股利0.81元，殖利率8％，居金融股之冠：華票2000年以來的股利政策，全數配發現金股利，恆常股利配發率介65～67％。華票董事會決議配發現金股利0.81元，股利配發率71％，略高於以往恆常區間，現金殖利率8％（2011/3/25收盤價10.8元），高於其他金融股，華票是金融現金殖利率概念股首選。今年大部份金融機構著眼資本適足率的補強，2010年股利配發將增加股票股利配發的比重，多數金融股的現金殖利率約介2～5％。

n    股東會6/2召開，預定討論出售華票總部大樓，值得期待：華票確定在6/2召開股東會，並決議於會中討論「華票總部大樓的出售」。華票營運總部大樓位在北市敦化南路二段14號，位置近信義路及敦化南路交叉口，地坪329坪，距離新地王的位置不遠。元利建設在2011/2/24聯合其他四位買主，以每坪土地價格960萬元，買下遠企旁邊閒置土地1,140坪（地址位北市敦化南路二段，現為停車場），創台北市土地買賣價格新天價。在敦南商圈空地有限、新指標個案創下的新天價下，華票營運總部大樓的標售價格值得期待。

n    假設以新地王指標價格拍出，估可挹注EPS 1.46元：華票營運總部拍賣時間點，可能位在股東會（2011/6/2）招開之後，落在2011年7～8月。華票營運總部大樓帳列價值約12億元，土地面積329坪，建物為地下一層、地上14層，一層約170多坪，整棟建坪約2,500多坪，建物本身符合都更門檻。由於台北市新地王的位置，近華票營運總部，假設以新地王每坪地坪售價960萬元，作為華票標售價格的摹擬計算，推估總售價將上看31.6億元，扣除帳列成本12億元，估挹注獲利19.6億元，預估可推升EPS 1.46元。

n    在總部大樓拍賣款的挹注下，2011年EPS將創新高：在2011年獲利的推估中，研究總處以每坪土地售價730萬元進行設算（保守推估，目前每坪土地售價應上看900萬元），推估挹注EPS 0.74元，若再加上本業的獲利，則推估華票2011年淨營收32.4億元（+21％YoY），稅後獲利20.7億元（+29％YoY），稅後EPS 1.54元，每股淨值15.34元，股東權益報酬率10.23％。2011年業外一次性獲利也將大幅彌補本業獲利的衰退（註：若以新地王每坪地價960萬元，設算華票土地拍賣獲利，則2011年EPS將上看2.26元）。

中磊（5388）：居Femtocell產業領導地位
 
n           4Q10因一次性費用致獲利略低於預期；然1H11訂單能見度佳：中磊4Q10合併營收29.4億元（+45%QoQ，+36%YoY），營收大幅成長主因為Femtocell標案集中年底出貨，加上供貨予中國廠商之Broadband產品大量出貨所致，毛利率下滑至15.8%(3Q10為17.9%)，主因為人工薪資上漲及匯率影響，費用方面則增提員工認股一次費用約4,000萬元，致稅後淨利0.81億元，稅後EPS 0.46元，略低於預期。1H11部分，公司表示目前訂單能見度已達2Q底，主要受惠於新興市場Broadband及成熟市場的FMC產品訂單持續攀升，使得向來是淡季的1H11成長顯著，我們預估1Q11合併營收25.7億元(-13%QoQ，+46%YoY)，毛利率16%，稅後淨利0.89億元，完全稀釋後EPS 0.44元；2Q11合併營收28.3億元(+10%QoQ，+40%YoY)，毛利率 16.5%，稅後淨利1.26億元，完全稀釋後EPS 0.63元。

n           行動寬頻趨勢向上：在SmartPhone及Tablet PC的引領下，Mobile Data的需求呈現倍數增長，而在覆蓋率及頻寬負載的考量下，電信業者主要透過Femtocell來進行改善。目前全球共有16個電信業者進行Femtocell的運營，其中以北美AT&T、日本Softbank、英國Vodafone UK最為積極，而在技術日益純熟下，未來除家用型Femtocell外，企業級甚至Metro型Femtocell都將逐漸步入軌道，而透過電信業者的推廣及教育消費者，加上上游廠商積極開發cost-down晶片，使得終端產品售價得以持續下降有利普及，雖然目前仍有電信業者主張以wifi hot-spot去解決覆蓋率的問題，但未來在安全性的考量下預期將逐漸轉向以Femtocell為解決方案。中磊目前主要出貨予法國及日本客戶，估自3Q10末開始出貨累積至10年底達18萬台，而根據我們瞭解，其2H11將加入北美新客戶，因此預估中磊Femtocell 11年出貨將達90萬台(+400%YoY)，營收貢獻26.9億元(+328%YoY)，營收佔比達22%，為台股中最純的Femtocell概念股。

n           考量CB轉換後股本膨脹，完全稀釋後EPS與原先預估值相當：中磊10年合併營收86.4億元（+21.9%YoY），毛利率16.74%，稅後淨利3.16億元，稅後EPS 1.82元。2011年部分，由於我們上修Femtocell全年出貨量，故將營收上修至121億元(+40%YoY)，毛利率16.45%，而公司於10年發行總金額6億元之CB，目前轉換價為21.16元，由於與市價有顯著價差，後續轉換機率高，在考量膨脹後之股本下，估稅後EPS為2.97元。(若不含稀釋後股本為3.39元)

n           Femtocell趨勢下最大受惠台灣網通廠：在11n、WiMAX、IPSTB熱潮過後，近兩年台灣網通廠面臨無革命性產品，以及人工及物料成本上漲等因素，使營收及獲利都遭到壓縮，而中磊適時於08年導入Femtocell之開發，且相較同業也投入較多資源於此，因此目前在Femtocell具產業領導地位，預期11年也將因Femtocell使獲利出現大幅躍升，投資建議上，我們仍持續看好行動寬頻趨勢下所帶來的Femtocell快速成長，目標價39元。(PER=13X2011完全稀釋後EPS)

建興電（8008）：藍光與NB光碟機成長提升獲利，目前評價仍低
 
n    3月受惠半高型光碟機需求回升與薄型光碟機滲透率續升，營收回升：4Q10營收為146.7億元(+1.8％QoQ;-10.1％YoY)，毛利率19.4％，稅後EPS 0.74元，，合計2010年稅後淨利為31.3億，EPS達3.3元。整體1Q11，預期在NB薄型光碟機滲透率提升及下游客戶新機備貨效應，加以半高型光碟機及遊戲機用光碟機出貨亦回升，預估3月份營收回升至50.6億元(+22.1％MoM;-3.8％YoY)。預估整體1Q11營收為142.4億元(-2.9％QoQ;-2.1％YoY)，和以往下滑約-5~-10%QoQ相較，淡季不淡。考量(1)原物料價格上漲，(2)直接人工成本上升，故預估毛利率下滑為18.5％。若屏除匯兌損益考量，稅後獲利預估為5.45億元(-13.2％QoQ;-30.7％YoY)，稅後EPS預估為0.61元。

n    短期日本地震，預期對公司影響有限：近期日本地震，關鍵零組件讀取頭部分， 因公司讀取頭來源並非受影響最大的SONY，且公司亦積極備料，故預期讀取頭供貨受影響有限。下游客戶部分，雖部份客戶在日本，但因客戶結構仍以歐美為大宗，故短線出貨受日本地震影響有限。

n    2Q11受惠半高型光碟機需求回升與薄型光碟機滲透率續升，營收回升：展望2Q11，預期在NB薄型光碟機滲透率提升，且半高型光碟機及遊戲機用光碟出貨亦回升，藍光產品出貨仍持續成長，預估2Q11營收回升至152.0億元(+7.0％QoQ;+0.6％YoY)。因(1)出貨回升拉升稼動率，(2)產品應用以新機種為主，應用在新機種的光碟機單價及毛利率高於舊款，故預估毛利率回升為18.6％。營收規模的回升亦降低費用率。故稅後獲利預估為6.92億元(+26.8％QoQ;-10.9％YoY)，稅後EPS預估為0.77元。

n    2011年受惠NB、遊戲機用光碟機與藍光產品產業成長趨勢：展望2011年，受惠(1) NB薄型光碟機滲透率續升。由於公司和關鍵零組件讀取頭廠商關係良好，於09年與2010年逐步提升市占率，並受惠市占率提升形成規模經濟，使產品更具價格競爭力，故預期將有助公司市占率續升，2H10全球市占率已至20%，2011年將可持續成長至24~25%。(2)藍光光碟機出貨成長。根據日本富士總和研究所預估，2011年資訊用藍光光碟機出貨量將成長+142%YoY。此外，受惠品牌廠持續價降價推廣藍光產品，BD Player需求亦有機會倍數成長觀，預期品牌廠仍有機會大幅對外釋單，公司為國內藍光產品先驅，加以基期低，故維持藍光產品出貨倍增看法。(3)XBOX360光碟機出貨續成長。Kinect上市熱賣，預估帶動2011年XBOX360出貨提升至1470萬台(+10.5%YoY)。建興電為XBOX360光碟機主要供應商，加以此一產品毛利率高於平均，有助公司獲利的成長。(4)車用DVD獲利改善。車用DVD部門東歐產能已遷至中國，應可降低直接人工成本（因原先東歐廠直接人工成本偏高），此外公司亦積極切入中國汽車市場，研究處預估2011年車用產品稅後獲利約在3億元以上(估2010年稅後虧損2～2.5億元)。雖傳統光碟機毛利率因原物料價格提升及市場價格競爭影響而下滑，但隨營收規模的提升使費用率下降，本業獲利仍續成長。

n    投資建議: 綜上所述，預估2011年營收為652.4億元(+11.0％YoY），毛利率為18.6％，稅後獲利為34.0億元(+14.5％YoY），稅後EPS為3.78元。在投資建議方面，考量NB薄型光碟機市占率續升，XBOX360光碟機出貨續成長，且高毛利率的藍光產品零售價持續下滑，將持續帶動相關營收大幅成長，2011年獲利，加以目前評價僅約8倍，居於歷史本益比區間8-11倍下緣，目標價為38元（PER=10X2011EPS）。

亞聚（1308）：獲利年增50%創歷史新高，EVA供需緊俏

n    日本震災影未影響短期乙烯報價，PE目前為止亦無出現轉單需求：日本地震災害造成輕裂廠停工，日本乙烯年產出約780萬噸，佔全球約10%，以目前停產的乙烯產能包含京葉、丸善、三井及住友化學、JX Nippon Oil and Energy、及三菱石化，預估停產產能約242萬噸，佔日本總產能約31%，佔全球總產出約3.1%。然以日本乙烯出口量僅佔產出約7%來看，影響性相對有限。以遠東區乙烯報價來看，自3/11至今乙烯其實不漲反跌，顯示日本輕裂廠停產對乙烯價格短期影響有限。由於日本PE非主要石化出口產品項目，多為日本自給自足（LDPE每年淨出口數約12萬噸，佔全球產能約0.5%），因此亦對LDPE現貨市場價格影響不大，目前亦無來自日本的轉單需求。

n    受EVA替帶效應影響LDPE供需趨緊，利差維持高水準：亞聚LDPE營收佔比約4成，目前因多數廠商將LDPE產線改做EVA，至使LDPE呈現供需較為趨緊情況。以目前LDPE報價約2150美元/噸推估，每噸利差達600美元以上，大幅優於4Q11的400美元水準。此外，由於目前HDPE及LLDPE需求偏弱，預計即使在4月起中油三輕預計歲修至5月初，亦無法帶動乙烯需求大增，乙烯短期可望呈現持平或小幅跌價情況，然2Q利差仍可維持550美元以上水準。

n    4Q11預計月產能3000噸產線轉做EVA，可望增加貢獻EPS 0.2元：由於EVA供需緊俏，至2014年以前並沒有大量產出，亞聚計畫將一條月產能3000噸產線轉做EVA，若以單季一條產線由LDPE全數轉作EVA設算，預估將可額外貢獻稅前EPS 0.2元，研究處以4Q11全數轉換估算，2011年全年EPS為6.2元。今年以來EVA價格站上2500美元/噸以上，利差在近900美元/噸水準。在EVA供需吃緊下，預估全年EVA利差維持在850~1000美元/噸，大幅優於去年每噸320~550美元區間。就整體毛利率觀察，研究處預估1Q11亞聚毛利率可達35%，較4Q10增加6.5個百分點，稅後淨利5.1億（+105.6%YoY），季增率達47%。

n    預估2011獲利成長5成，EPS 6.18元：研究處預估2011年亞聚全年營收76.8億元（+21.1%YoY），毛利率維持33%高水準，稅後淨利20億元（+54.8%YoY），稅後EPS 6.18元。目前股價位於P/B約1.7X，位於歷史P/B區間偏上緣位置，然預期在EVA新增產能要到2014年才會開出，將可望帶動LDPE同步維持強勢，今年獲利大增50%，EPS創新高達6元以上水準，ROE將可達22%，高於以往15%上下之水準，以年底淨值給予2X P/B計算，設定目標價60元。

資料來源 : 永豐金研調處  

惟純屬研究僅供參考

光通訊產業：中國光纖用戶進入快速成長階段，留意Transceiver上游之台廠
 
n    中國光纖用戶數成長冠全球：根據Gartner資料統計，全球光纖用戶數2010年估成長至8,000萬戶（+23％YoY），其中以亞洲（不含日本）及日本地區佔比最高，分別達64％（中國約佔48％）及25％，而日本由於光纖佈建較早，光纖佔三大寬頻接取技術已達60％（全球平均約20％），在成長基期已高下，未來成長將趨緩；故往後數年成長最為強勁之市場將來自中國，主因在於政策面的推動（2010年之「三網融合」，2011年之「寬帶中國，光網城市」），因此相較以Cable為主的北美市場，中國在寬頻接取策略上往後將明顯以光纖作為佈建主軸。

n    中國保護主義濃厚，光通訊標案多落在自家廠商：在中國保護主義下，中國光通訊設備標案多以當地廠商得標為主，2010年佔比分別為ZTE 45％、華為 20％、烽火 10％（ZTE以EPON為主，華為以GPON為主），而當地光通訊產業鏈尚稱完整，故當地設備大廠在得標後，因成本壓力釋出予台網通廠代工訂單之機率或比重並不高。

n    中國光通訊產業鏈在Transceiver上游欠缺能力，給予台廠切入商機：不過，值得注意的是，大陸光通訊產業鏈雖稱完整，但在ONU/OLT的晶片（此塊目前以Broadcom、PMC-Sierra、Broadlight為主，台廠尚無能力）及Transceiver上游（此塊目前發光晶粒以日、美大廠為主，收光晶粒以台廠為主）欠缺自主能力，剛好提供台廠切入之機會。Transceiver為光通訊設備最重要的零組件之一，佔BOM表約55％，而Transceiver之產業鏈又可細分為晶粒è封裝è次模組封裝è模組，其中次模組到模組段需要耗費較多人力，加上技術門檻低，中國在此塊廠商眾多，故台廠無競爭利基，然反觀上游晶粒到封裝段，由於技術障礙高，故目前中國廠商無能力跨入，因此台廠可藉由中國光通訊產業鏈之缺口獲取龐大商機。

n    建議可留意Transceiver上游之台廠：

目前台灣佈局Transceiver上游之廠商包括華星光（4979，預計2H11掛牌）、聯鈞（3450）、光環（3234，3/24掛牌），其中聯鈞主要是替Mitsubishi及台廠代工封裝，而華星光與光環則是從上游晶粒開始做起，向下延伸至次模組封裝端，兩者在收光晶粒技術能力相當，然以發光晶粒來看則華星光較具競爭優勢，故未來在中國光通訊市場快速起飛下，建議可留意佈局相關個股，看好度依序為華星光、聯鈞、光環。華星光目前為興櫃公司，另聯鈞給予目標價92元，而光環於今日(3/24)掛牌，給予目標價28元。

國泰金（2882）：5月公佈新的不動產鑑價、6～8月現金股息入帳旺季

n    2010年自結EPS 0.45元，壽險避險成本高達180bps，造成金控獲利不佳：國泰金2010年稅後獲利46億元（-59％YoY），稅後EPS 0.45元，每股淨值21.52元，ROAE 2.1％，ROAA 1.7％。在各子公司方面，國壽虧損65億元（2009年獲利27億元）、國泰世華銀113億元（+32％YoY）、國泰產險3億元（-63％YoY）、國泰證券2.0億元（持平YoY）。2010年獲利不佳原因有三項：（1）提列一次性賠款準備18億元；（2）認列遞延所得稅調整13億元；（3）台幣狂升9.1％，人壽避險成本高達180bps，避險成本費用偏高，大幅拉低國泰金獲利的主因。n    國泰世華銀營運穩健，穩定金控獲利的基石：國泰世華銀是一家營運穩健的銀行，每個月貢獻金控穩定獲利，平衡國壽損益對金控造成的波動。國泰世華銀2010年ROE高達12％，創近六年新高，針對正常放款提列備抵呆帳0.5％，在2010年已全數提列。至2010年底，逾放比降至0.28％、覆蓋率277.2％，遠優於同業（本國銀行平均逾放比0.61％、覆蓋率158.07％），除非突發性事件發生，否則額外提列呆帳費用機率極低。銀行單季淨利差由2010年第二季逐季走高第四季，分別為1.04％、1.05％、1.10％。若以年平均來看，名目利差由2009年1.47％增加到2010年1.51％，淨利差則由1.06％增加到1.07％。

n    FYPE高成長，惟台幣大幅升值，造成國壽2010年虧損：國壽2010年總保費收入5,614億元，年成長15％；初年度保費收入（FYP）3,301億元，年成長26％；初年度等價保費收入（FYPE）788億元，年成長48％。FYPE年成長幅度高於FYP，顯示國壽產品組合的繳費年期，漸移往獲利性較高的長天期保單，躉繳型商品比重下降。國壽2010年化投報率3.5％，仍低於保單成本4.34％，但保單成本2010年較2009年下滑21bps，預計2011年可再降5～10bps。類似2010年台幣大幅升值9.1％，機率不大，國壽2011年避險成本可望下降。在保單成本下滑、投報率上升前提下，利差損應可由目前的1.31％獲得進一步改善（利差損計算將保單成本率的分母由總資產調成可運用資金）。

n    在無升息假設下，經營階層預估銀行2011年淨利差可增加5～10bps：在本次法說會中，經營階層對國泰銀行、國壽2011年營運、獲利成長方向，提出明確的目標。在銀行方面，規劃2011年放款年增率10％，略高於2010 年9％，放款動能主要來看企業放款及個金無擔保放款，內部規劃成長目標分為10％、30％。與此同時，希望2011年存款年增率可控制在3～5％。在放款年增率遠高於存款年增率下，預期存放款比可由2010年65％提高到2011年70％。在無升息的前提假設下，國泰世華銀預估2011年淨利差可成長5～10bps，若加入升息的因素後，預期淨利差的擴大將遠高於法說會揭露的數字。

n    國壽2011年持續調整保單、投資結構，避險成本壓力可望明顯下降：在保單販售方面，2011年將持續提高高獲利商品，例如傳統型壽險、健康意外險。在資產配部位方面，主管機關批准國壽海外投資上限拉升到45％，預計海外投資部位有3～4％的加碼空間，而經營階層期望現金投資比重可由2010年13％降到10％以下（國壽2009年現金部位約15％，近年有計劃性的調降）。過去幾年台幣平均升幅，約介在0.5～1％，很少類似2010年大幅升值9.1％，預計2011年台幣升值幅度將低於2010年，國壽避險成本應可降低。 

n    推估2011～2012年獲利可遠優於2010年：在2011年台幣升值壓力可望低於 2010年、銀行核心業務獲利可望持續成長，預期國泰金2011～2012年獲利可年成長243％、28％。在2011年方面，預估稅後獲利156.3億元（+243％YoY），稅後EPS 1.54元，每股淨值23.06元，ROE 6.7％。在2012年方面，預估稅後獲利199.2億元（+28％YoY），稅後EPS 1.96元，每股淨值25.02元，ROE 7.8％。

手機相關晶片：3月開始營收逐月向上，2Q11進入旺季

n    旭曜(3545)：2月營收下滑至3.36億元(-19.1%MoM)，符合先前預估的3.3億元。預期3月工作天數恢復正常，手機需求逐漸回升，研究總處預估3月營收回升至4.3億元(+27.8%MoM)，1Q11營收為11.83億元(-10.4%QoQ)。在毛利率方面，因台幣升值影響延續至1Q11，預估毛利率將持續下滑至17.96%，稅後淨利為6,354萬元(+30.7%QoQ)，稅後EPS為0.47元。展望2Q11，4月營收持續向上，智慧型手機新機種預計5月初開始出貨，將帶動旭曜業績明顯走高，研究總處預估2Q11營收為15.4億元(+30.1%QoQ)。預估2011年營收為64.56億元(+15.9%YoY)，毛利率為21.53%，稅後淨利為6.32億元(+31.4%YoY)，稅後EPS為4.65元。

n    凌耀(3582)：2月營收為6,718萬元(-15.5%MoM)，低於先前預估的7,500萬元，主要是農曆年工作天數減少影響，3月恢復至正常水準，手機客戶開始回復下單，預估3月營收回升至9,000萬元(+34%MoM)，因1~2月營收不如預期，下調1Q11營收至2.37億元(-5.3%QoQ，原預估為2.53億元)，毛利率維持在50.8%，稅後淨利下調至5,758萬元(-0.45%QoQ)，稅後EPS下調至1.72元(原預估為1.92元)。2Q11 HTC出貨回升且SAMSUNG新機種加入，預估營收成長至3.3億元(+39.6%QoQ)。因1Q11營收不如預期，預估2011年營收略為下調至12.79億元(+34%YoY，原預估為12.95億元)，毛利率為51.1%，稅後淨利略為下調至3.58億元(+80.6%YoY)，稅後EPS略為下調至10.71元(原預估為10.91元)。

n    奕力(3598)：2月營收為4.73億元(-18.6%MoM)，高於先前預估的4.2億元，研究總處預估3月營收回升至6億元(+27%MoM)，1Q11營收為16.53億元(-0.3%QoQ)，毛利率回升至15.67%，稅後淨利為7,027萬元(+71.4%QoQ)，稅後EPS為1.13元。展望2Q11，2Q11手機開始進入出貨旺季，加上品牌客戶挹注，手機用TFT LCD驅動IC出貨量將明顯成長，且觸控晶片、大尺吋TFT LCD驅動IC在2Q11進入量產，研究總處預估2Q11營收成長至19.47億元(+17.9%QoQ)。預估2011年營收為75.1億元（+29.1％YoY），毛利率回升至16.9％，稅後淨利為4.93億元（+74％YoY），稅後EPS為7.95元。

n    結論及投資：手機相關晶片族群3月開始走出營收谷底，營收也將回升至1月水準附近，2Q11進入傳統出貨旺季，新機種量產時間為4~5月，預期營收將呈現逐月走揚。在投資建議方面，手機相關晶片族群後續訂單狀況相對樂觀，旭曜、凌耀具智慧型手機題材，目標價分別為78元(PER=17X2011EPS)、220元(PER=20X2011EPS)；奕力2011年於功能手機市佔率提升，目標價維持在105元(PER=13X2011EPS)。

江申（1525）：公司中國獲利比重達82%，2011年持續成長

n    2010年台灣營業利益轉虧為盈，自結稅後淨利成長40%YoY：公司自結2010年營收達11.7億元（+26%YoY），毛利率為12%，是06年以來最高，原因之ㄧ為外銷日本模具3000餘萬元毛利率較高，此外營收規模增加亦是原因，營業利益為5690萬元，業外轉投資收益達2.6716億元，稅前淨利為3.24億元，稅後淨利為3.08億元，EPS為4.68元。江申因2H09以後國內小轎車買氣回升與大型商用車需求增加，台灣母公司營業利益轉虧為盈，2010年全年營業利益由09年的虧損轉為獲利，不過來自中國轉投資收益佔稅前盈餘仍達82%，亦屬於中國概念股。

n    2010年中國轉投資收益成長12.6%YoY，其中以廈門金龍廠成長最大：中國轉投資有3個廠，分別為福州福享(持股35%)、廣州NTN(40%)、廈門金龍(50%)，合計2010年中國轉投資獲利貢獻2.67億元。（1）福享廠：主要客戶為東南汽車，東南汽車2010年銷量近12萬輛，福享廠貢獻江申獲利約6000億元（+20%YoY），2011年東南汽車銷量目標為15.5萬輛，1Q11銷量目標為3萬輛，該廠2011年取得東風裕隆納智捷SUV的部份訂單，但量的貢獻可能初期仍有限；今年將拓展沖壓線以解決產能瓶頸（產能增至16萬輛），未來並冀望降低對東南汽車的依賴，積極爭取外銷業務，我們預估該廠獲利貢獻0.78億元。（2）廣州NTN：客戶包括東風日產(47%)、北京瑞韓(21%)、一汽(16%)、東南汽車(9%)，該廠2010年貢獻江申1.64億元（+6.4%YoY），1H10由於產能不足，自日本進口零件甚多，使得獲利未如預期，但4Q10產能增加後，自製率提升獲利即明顯攀升；2011年該廠銷量目標成長12.7%，3Q11產能由目前的16.5萬支/月（最大可達18-19萬支），增加至21萬支，我們預估在自製率提升下，獲利可成長至2.26億元。（3）廈門金龍：主要產品為中、大型客車車架，客戶為廈門金龍聯合客車（即大金龍），大金龍100%的車架由廈門金龍江申車架提供，2010年該廠獲利貢獻達5100萬元（+49%YoY），2011年預估銷售量與2010年持平（因產能近滿載），我們預估獲利貢獻為0.5億元。

n    公司透由廈門金龍江申至蕭山設廠，1Q12量產：江申透由廈門金龍江申公司（蕭山廠為江申的孫公司，江申持股50%），斥資6,000萬元人民幣赴杭州蕭山設廠，此舉是為取得大金龍蘇州、紹興與南京三廠的車架生意，以及配合東風裕隆2012年轎車底盤零件的開發，公司預計1Q12量產，規劃產能為大巴士車架1.5萬台/年，底盤零件6萬台/年（供應東風裕隆2012年上市的轎車），2012年因量少、營收較少而仍處於虧損，2013年有機會開始獲利。

n    大巴士需求使得1H11江申台灣營收能見度高：江申台灣母公司主要產品為卡車與巴士車架（大樑），營收佔比36%，木床、鈑金與懸吊零件分別佔比19%與39%。2010年台灣營收為11.7億元，今年累計前2月營收為2.1億元（+50.4%YoY），成長動力來自於陸客來台帶動大巴士需求，以及國內1月小轎車銷售數量達5萬輛帶動沖壓件營收，1H11大巴士訂單能見度高，目前不確定的因素為日本地震對國內零件供應的影響，連帶使得公司小轎車底盤零件出貨有變數，不過由於江申台灣營業利益佔全公司僅18%，影響數較小。

n    獲利預估：2011年營收為12.35億元，營業利益為5068萬元，業外中國轉投資認列3.34億元，稅前淨利3.97億元，稅後淨利為3.77億元，稅後EPS為5.72元。

櫻花（9911）：中國獲利年增率仍達35%，目標價下修至27元

n    2010年台灣地區營收成長12%，預估稅後EPS1.42元：櫻花為台灣最大廚房設備廠商，熱水器、除油煙機及瓦斯爐，佔母公司營收比例分別為45%、14%及14%。由於台灣市場漸趨飽和，每年熱水器銷售台數約為55萬台，營收呈現穩健上揚，每年營收成長率約5~10%，主要來自於新屋及汰換需求。2010年台灣地區營收33.6億元（+12.0% YoY），毛利率受去年銅價高漲影響下滑1.2個百分點至29.5%，研究部預估稅後淨利3.8億元（+39.3%YoY），稅後EPS 1.42元。 

n    2011年台灣業務受銅價上揚毛利率恐遭壓縮，預估全年獲利表現持平：，受2H10熱水器主要原銅價攀升，預估原料上揚部分將影響2011年毛利率約1.5~1.8個百分點，此部分成本轉嫁主要透過新產品推出順勢調價，然價格上漲影響部分買氣，累計1-2月母公司營收僅6.9億元（-3.4%YoY）。公司今年預計推出廚具5~6款、熱水器瓦斯爐20~30款新產品，並透過促銷刺激買氣，研究處小幅上修全年營收至35.2億元（+4.5% YoY）（原估34.5億元），全年毛利率下修至28.8%（原估30.6%），母公司營業利益2.37億（+0.8%YoY），全年獲利呈現持平狀態。 

n    櫻花中國去年表現不如預期，下修2010年櫻花中國貢獻EPS至0.67元：櫻花於中國主要銷售熱水器佔比35%及廚房設備佔比60%，透過自行研發設計交由昆山廠製造，通路佈建則包含經銷商、加盟專賣店及量販通路。目前櫻花於全中國共計6000多個經銷據點，540個加盟店，經銷通路多以華東地區的上海、江蘇及浙江為主。2H10受中國政府打房政策影響，營收表現不如上半年亮眼，研究處預估櫻花中國全年營收18.2億人民幣（+13.5% YoY），獲利部分，去年櫻花中國大幅擴增分公司據點（由49家增加至65家）、廣告費用提升、薪資上揚，提升整體費用率1.5個百分點，加以銅價上揚侵蝕毛利表現，預估全年淨利率僅約6.8%，低於2009年8%以上水準，貢獻台灣櫻花獲利1.78億，研究處下修2010年櫻花中國獲利貢獻稅前EPS 0.67元（原估0.71元）。

n    下修櫻花中國2011年貢獻稅前EPS至0.91元，年成長率仍達35%：展望2011年，中國通路佈局除了透過分公司拓展經銷據點外，亦將提升加盟專賣店比例，降低毛利率較低的量販賣場通路，預期去年新拓展之分公司據點可望帶動櫻花中國2011年營收維持雙位數成長，在產品價格調漲及通路結構改善下，毛利率可望再提升1~2個百分點。研究處小幅下修2011年櫻花中國營收20.5億元人民幣（+13%YoY）（原估21.3億元），淨利率較2010年提升一個百分點至7.8%，全年貢獻台灣櫻花獲利2.4億元，貢獻稅前EPS 0.91元（原估1.03元）。

日本地震對被動元件產業影響：建議主要受惠廠商奇力新、美磊及晶技

n    台系電感及石英元件廠較易受惠客戶轉單：日本東北地區3/11日發生9級強烈地震，對各類被動的影響預估彙整如下：
1.MLCC：日本MLCC第1大廠Murata在日本的生產基地分散，以關中地區為其生產重鎮，東北地區則只有在未臨海的枋木縣設有一MLCC廠，因未受海嘯影響，預估停工影響應屬短期；第2大廠TDK在東北地區只有秋田縣設有鐵芯廠，預估產能影響亦不大；另1大廠Kyocera主要生產基地亦分散，主要則分佈在在關中、關西及九州地區，東北地區地震對其影響預估亦有限。日系MLCC以中高容（>=4.7uF）為主，台系MLCC廠則以中低容及特殊規格為主，市場重複性不大，因此預估受惠有限。
2.晶片電阻：日本晶片電阻廠多已移至海外生產，台系晶片電阻廠產量全球市佔率已近8成且目前產能仍有剩餘，晶片電阻材料氧化鋁基板大廠Maruwa在東北地區亦沒有氧化鋁基板廠，因此預估地震對晶片電阻的全球供給整體影響亦不大。
3.鋁質電解電容器：日系鋁質電解電容器廠亦多已將主要產能分散至大陸、東南亞等人力較低廉地區，上游關鍵材料鋁箔也多已移至電費較低廉的大陸生產，因此地震對鋁質電解電容器整體供給影響預估亦有限。
4.電感及射頻元件：由於日系第1大廠TDK（秋田縣）、第2大廠Sumida（青森、長野縣）及第3大廠TOKO（岩手、宮城縣）在東北地區都設有電感元件廠，因此電感元件預估將是日系廠商受地震影響較大的被動元件。惟日系電感及射頻元件廠與台系電感及射頻元件廠在市場區隔及客戶群的重疊上並不大，預估國內廠商主要將以高階扼流器廠如台達電、美磊、奇力新等，較易受惠日系客戶轉單效應。