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n    日月光、矽品、頎邦 營收穩步增

 經濟日報：日本決定關閉濱岡核電廠，讓半導體材料復工進度再添變數，但國內主要封測廠日月光（2311）、矽品（2325）及頎邦（6147）等第二季營運可溫和成長。日月光、矽品及矽格等4月營收均較上月微幅減少2％到5％。對於本季營收展望，日月光、矽品和頎邦等均樂觀預期。日月光原本擔心日本強震引發客戶會有提前搶料的需求，有重覆下單的疑慮，但近期再確認訂單情況，確實是實質的訂單，加上日本主要原材料廠產能陸續恢復，預料缺料問題會逐步淡化。

 研究總處評析：4月份封測廠營收下滑幅度約在2～5％間，不過近期看來原料供應短缺問題已改善，而5月後客戶訂單也略微增溫，預期5、6月份封測廠營收將小幅回升，整體而言，預估2Q11封測廠營收QoQ約在+0～5％區間，預估日月光、矽品、京元電、頎邦2Q11營收分別為481億元（+4.5％QoQ；+3.6％YoY）、481億元（+4.9％QoQ；-7.4％YoY）、30億元（+0.3％QoQ；-21.3％YoY）、36億元（+9.9％QoQ；-2.7％YoY）。投資建議方面，維持封測廠中日月光（2311）、京元電（2449）、頎邦（6147）建議不變，預估2011年稅後EPS分別為3.28元、1.06元及4.62元，目標價為42元、19元及55元。 

資料來源 : 永豐金研調處  

製藥產業：首選2012年營運展望續佳的東洋、台耀及中化生

n   專利藥到期及各國醫保政策推動，學名藥市場成長看俏：由於2011～2015年為全球專利藥到期高峰，加以FDA審核趨嚴、新藥核准數減少，且各國政府為減緩醫療支出下，政策上皆鼓勵學名藥的使用，以目前專利藥及學名藥在指示用藥的比重上，的確看到此趨勢的成立，且根據IEK統計資料顯示，未來數年全球學名藥市場在上述因素推動下，將維持穩定成長。

n   學名藥市場之增長，台灣藥廠的競爭力在原料藥及高端學名藥：（1）原料藥：目前我國原料藥廠主要營運模式多為替下游學名藥廠商提供其所需之原料藥，由於學名藥在專利過期前的3～5年就要開發好,因此配合學名藥的開發,原料藥必須在藥品專利到期前7～10年完成開發，由於原料藥廠商在研發程序上必須迴避專利廠製程（競爭門檻所在）加以一旦客戶選定合作對象不易隨時更換合作關係下（換對象所有認證程序必須重新來過），致使原料藥廠營運將隨產品線的增加而持續往上；（2）學名藥：對台灣學名藥廠商而言，雖市場商機不小，但因競爭者亦多下，未來將以藥品研發方向往癌症等高端藥品廠商較具競爭優勢。 

n   2012年營運展望續佳的台耀、中化生及東洋：由於台灣原料藥廠商極具國際競爭力，加以伴隨學名藥需求持續增加下，廠商營運將維持穩定成長，除外，龍頭廠神隆下半年掛牌上市，亦有助提升整體原料藥廠商的評價，故擇股上以2012年成長動能具潛力之個股為首選，推薦買進中化生及台耀，目標價以2012年EPS，22倍本益比，分別設定在106元及139元，學名藥部分，以外銷市場拓展有成，且轉投資智擎生技微脂體藥品順利授權之東洋為首選，目標價以2012年EPS，24倍本益比，設定在208元。

1、 中化生（1762）：中化生2011及2012年成長動能主要來自（1）Rapamycin（免疫抑制劑）：2010年出貨量17公斤（其中Merk就佔了16公斤），預估2011年出貨量可達20公斤，由於Merk申請的抑制骨癌增長新藥最快可於年底拿到藥証上市，倘若成功上市，初期可望為中化生帶來近3億元的營收貢獻，且除骨癌外，Merk也同時在進行七個癌症適應症臨床研究，故Rapamycin將為中化生未來數年主要營運成長驅動力之一；（2）Tacrolimus（免疫抑制劑）：今年出貨量為8公斤，目前美歐市場年需求量約800公斤，日本400公斤，由於中化生及中化合作的原料藥廠Endo已於2009年10月向FDA申請ANDA，預計今年3～4Q可拿到藥証，若成功後勢表現可期。

2、 台耀（4746）：除防曬系列活性成分原料藥未來在與DSM合作下可維持每年3～5％穩定成長外，未來在醫療用原料藥部分如三項膽固醇及磷酸鹽吸收劑系列產品、三項維他命D衍生物系列產品及一項呼吸系統用藥系列產品專利皆陸續於2012年後到期，此不僅有助公司醫療用原料藥出貨量的放大，亦可同時提升平均毛利率（醫療用原料藥毛利率約40％，防曬部分為14～16％）表現。

3、 東洋（4105）：東洋持股28.12％智擎生技所研發之微脂體癌症用藥PEPO2近日順利授權予美國藥廠Merrimack，初步簽約金為1,000萬美金，此將於2Q入帳，貢獻東洋EPS 0.56元，另2.1億美元階段授權金將於第三期臨床試驗至2014年上市前分攤計算，以保守假設2012年開始入帳下，2012～2014年平均每年可貢獻東洋EPS近4元，由於此款藥品美國市場市值近50億美元，倘若未來順利上市，有機會拿到13～15億美元市佔，預估將為東洋帶來每年6,500萬美元銷售權利金入帳，並為其每年EPS帶來10元以上的貢獻，除外，紫杉醇也預計六月開賣，致使下半年歐洲市場亦將開始挹注營收下，公司後市營運動能看俏。

金融業：以證券、壽險為主體之金控4月獲利呈成長，銀行獲利保持穩定 

n    以證券、壽險為主體金控4月獲利相對佳，銀行獲利保持穩定成長： 2011年4月13家金控整體獲利109.8億元（+31％MoM；+23％YoY），4月以證券、壽險為獲利主體的金控獲利明顯成長，尤其國壽、新壽揮別3月虧損的陰霾。以銀行為主體金控之4月單月獲利63.8億元（-1％MoM；+15％YoY）、以壽險為主體金控之3月獲利30.8億元（+360％MoM；+118％YoY）、以證券為主體金控之3月獲利13.8億元（+23％MoM；-22％YoY） 

n    在台幣升值2.71％下，壽險公司4月獲利優於預期：由於台幣4月升值2.71％，來到28.609元，市場本預期壽險公司4月應呈巨幅虧損。實際上，富邦人壽、國壽、新壽皆呈小幅獲利，尤其國壽、新壽更揮別3月的虧損（3月台幣升值1.11％），遠優於市場的預期。富邦人壽4月單月獲利0.81億元（-73％MoM；-55％YoY）、新壽獲利2.50億元（+113％MoM；+127％YoY）、國壽獲利2.81億元（+136％MoM；+208％YoY）。整體來說，在1～4月海外避險策略的操作上，新壽相對以往有長足的進步。以中長線趨勢來看，壽險公司營運谷底已過，研究總處維持富邦金（2881）、國泰金（2882）、新光金（2888）投資評等，目標價依序為50元、58元、18元

n    建議第二季開始佈局證券股，迎合下半年選舉行情的到來：不論由基本面、政策面來看，金融產業中長期產業趨勢呈長多格局，景氣、利率走勢是長線最佳的保護傘。觀察金融各子產業的評價，台股市值已達24兆元、加權指數來到相對9000點的高檔，以往關連性高的證券股，股價評價停留在低檔，相對其他金融子產業評價也相對偏低。展望下半年，選舉行情可能將台股指數推向萬點，預計證券股評價將得以向上調整，建議投資者可在第二季逢低佈局證券股，等待第四季豐厚的收成。第二季證券股股價拉回，建議站在買方，除非台股發生系統性風險，否則證券股下檔風險有限。在金融股下半年展望，研究總處首選標的為證券股，建議買進元大金（2885）、凱基證（6008）、日盛金（5820）、統一證（2855），目標價依序為26元、20.5元、18元、22.5元。 

凱基證（6008）：選舉行情啟動，建議第二季佈局，第四季收割 

瑞昱（2379）：4月營收符合預期，3Q11正面看待

n    1Q11稅後EPS為0.57元：1Q11營收為53.9億元（+14％QoQ），毛利率下滑至33.8％（4Q10為36.4％），主要是台幣升值影響遞延至1～2月，產品組合略有影響，營業費用為12億元，稅後淨利為2.77億元（+2670％QoQ），稅後EPS為0.57元。

n    預估2Q11營收QoQ+13％，3Q11正面看待：瑞昱公布4月營收為20.57億元（+1.4％MoM），符合預期，預估5月將持續小幅成長至21億元（+2.1％MoM），2Q11因網通需求回升及瑞昱在ADSL、AP Router領域市佔率提升，預估2Q11營收為60.57億元（+12.3％QoQ）。因cost down效應顯現及產品組合轉佳，預估毛利率回升至37.1％，營業費用為14.51億元，稅後淨利為4.81億元（+73.6％QoQ），稅後EPS為0.99元。以目前的訂單狀況來看，2Q11客戶提前備貨的因素影響較小，主要是需求回升及市佔率增加，3Q11正面看待，主要是PC可望出現企業換機需求，且瑞昱的WLAN晶片於NB市佔率可望明顯提升，預期3Q11營收QoQ可望成長15～20％。

n    2011年成長動能來自於通訊領域：1Q11各產品線佔營收比重：通訊晶片57％、PC晶片29％、多媒體晶片16％。2011年瑞昱PC、多媒體晶片等營收表現持平，通訊晶片為主要成長動能。2011年通訊領域成長來源為GbE晶片應用於PC、Networking（ADSL、AP Router）、WLAN晶片等。2011年在GbE晶片推出cost down版本後，1Q11打入PC新機種，市佔率提升至50％，預期2011年瑞昱的GbE晶片於PC市佔率將提升至55～60％。2010年WLAN晶片主要仍以PC領域為主，2011年發展重點將於在NB及Networking領域，2Q11瑞昱推出WLAN晶片cost down版本，成本優勢超越Atheros及雷凌，毛利率亦明顯改善，2Q11可望回升至平均水準附近，2Q11打入NB新機種數量增加，2H11 WLAN晶片出貨量將明顯成長，為瑞昱未來營收主要成長動能之一。另外，WLAN晶片於AP Router出貨也將持續成長，WLAN晶片在LCD TV、手機領域正在開發中，預計3Q11底～4Q11初會有sample，研究總處認為Qualcomm合併Atheros、聯發科合併雷凌，有利於瑞昱在NB、網通市場長期發展。研究總處預估2011年GbE、WLAN晶片佔營收比重提升至22.3％、25.5％，通訊晶片佔2011年營收比重提升至62.4％。

n    投資建議：3Q11營收將轉強，預估2011年營收略上調至255.1億元（+14.6％YoY，原預估為245.6億元），毛利率略為調升至37.14％，營業費用為59億元，稅後淨利上調至22.13億元（+32.6％YoY），稅後EPS上調至4.56元（原預估為4.02元）。在投資建議方面，原先研究總處擔心1H11的好成績將影響2H11營運表現，不過近期了解未來在網路、WLAN晶片市佔率提升將為瑞昱帶來轉變，3Q11營運可樂觀看待，目標價為72元（PER=16X2011EPS）。

頎邦（6147）：iPad、iPhone熱銷，金凸塊需求提升，帶動營收成長

n    大尺寸Driver IC需求疲弱下，1Q11營運表現低於預期，稅後EPS 0.93元：頎邦1Q11合併營收33億元（+4.9％QoQ；+62.7％YoY），低於預期，主要受IT及TV面板需求疲弱影響，使COF產能利用率持續下滑，另因堅持不降價下，造成客戶轉單。毛利率方面，因產能利用率下滑，加上新台幣持續升值影響，下滑至24.6％，稅後淨利5億元（+25.2％QoQ；+37.8％YoY），稅後EPS 0.93元，低於預期的1.11元。 

n    2Q11營收逐步成長，預估稅後EPS 1.10元：2Q11展望方面，近兩週起訂單能見度逐漸明朗，目前整體訂單能見度約1.5個月，且原先材料短缺問題已逐步解除，目前預估2Q11出貨量成長幅度約+5～10％QoQ，不過營收成長幅度仍會受美元影響。毛利率方面，在假設新台幣兌美元匯率為29的情況下，預期毛利率可達27％，不過若新台幣持續升值，每升值1％影響毛利率約0.6％。各產品線展望方面，COF在IT及TV需求開始逐步反彈下，預期利用率將較1Q11微幅成長；而COG方面，因Smart Phone及Tablet PC需求維持熱絡，將維持產能利用率80～85％；Bumping方面，預期日本客戶5、6月12吋金凸塊出貨成長性較大，預估可達1.1～1.2萬片/月。預估頎邦2Q11營收36億元（+9.9％QoQ；-2.7％YoY），毛利率27.7％，稅後淨利6億元（+18.4％QoQ；-19.2％YoY），稅後EPS 1.10元。

n    受惠iPad、iPhone熱銷，預期12吋金凸塊需求提升：受惠iPad及iPhone熱銷，帶動日系客戶對12吋金凸塊需求提升，另外2011年受惠Smart Phone及Tablet PC成長動能強勁，中小尺寸Driver IC需求維持熱絡，為求IC體積縮小加上成本節省，目前國內Drvier IC廠也積極轉往12吋製程發展，未來對於12吋金凸塊需求也將明顯攀升，12吋金凸塊產能目前因產能尚未全滿（產能為15,000片/月），1Q11總出貨量為21,000片（平均7000片/月），預期頎邦2Q11 12吋金凸塊出貨量將持續成長，5月份出貨可提升至11,000～12,000片/月，另外12吋金凸塊價格約為8吋的2倍，隨客戶需求逐季增加，且競爭對手產能有限下，預期12吋金凸塊將帶動頎邦營收成長。

n    投資建議：研究總處預估頎邦2011年營收149億元（+18.7％YoY），毛利率27.7％，稅後淨利27億元（+14.9％YoY），稅後EPS 4.62元，每股淨值31.3元。在客戶轉單且大尺吋Driver IC需求疲弱下使1Q11頎邦營運表現不如預期，不過預期2Q11在IT及TV面板需求逐步回溫，加上12吋金凸塊出貨持續成長下，將使頎邦營運逐步轉佳，且目前評價僅1.4倍，位於歷史評價偏低水準，目標價55元（PBR=1.8X2011BVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

正新（2105)：2Q天然膠價格漲幅受壓抑，預料下半年原料價格有下滑空間

n    正新以AM市場為主，在中國為前五大廠：正新為國內輪胎大廠，主攻AM市場，AM（OBM）約佔集團營收80％，OEM佔20％，OEM

為全球五大汽車廠皆交貨，OBM利潤率優於OEM，但因OEM可增進消費者在AM市場選購正新輪胎的意願，故公司仍持續維持OEM事業。

在產品別方面，汽車（含卡車）胎佔集團營收65％，自行車胎佔15％，機車胎佔12％，其他車種輪胎8％。

n    產能擴充計劃：中國新車市場持續成長，今年預估將達1,900～2,000萬輛銷售量，假以汽車保有量持續增加，對輪胎需求亦持續同步成長。目前各廠產能利用率接近滿載，公司產品供不應求的情形持續存在。2010年資本支出約145億元，2011年將達150-200億元，新廠重慶廠、台灣廠與廈門廠4Q11投產，第一期產能規劃為，重慶廠以汽車胎為主，產能2.6萬條/日、台灣廠以汽車胎為主，產能1.6-1.8萬條/日，廈門廠產能2.6萬條/日。

表一：目前產能

鳳凰（5706）：1Q11獲利不佳，惟2Q淡季不淡

n    政局動盪、天災影響1Q11獲利不佳：鳳凰1Q營收5億元（-19％YoY），稅後獲利0.23億元，稅後EPS 0.57元，低於市場預期，主要是受到埃及政變、日本地震核災影響民眾出遊意願，加上寒假較短且落點差所致。

n    預估 2Q淡季不淡：由於今年連假較多，台幣升值加上第一季遞延的出遊民眾，研究總處預期 2Q的營收可望較第一季成長4成達7.1億元，日本航線佔鳳凰營收比重7-8％，自日震發生後，5成轉往大陸和東南亞旅遊，且航空公司低價促銷，影響性將逐漸鈍化，預估2Q稅後獲利0.4億元（+76％QoQ），稅後EPS 1元。

n    百國免簽證提升民眾出遊意願，歐洲航線逐漸增溫：回顧過去幾次的簽證取消來看，簽證的取消均有助於提升民眾前往該國旅遊的意願，人數約可較未取消簽證前成長三成，近期有申根、加拿大和馬來西亞簽證取消，且歐洲線自4月份起進入旺季，預估申根簽證的取消可望使鳳凰歐洲線的營收由目前3成2提升至35％，稅前EPS貢獻可增加0.75元。

n    預估2011年來台旅客增至650萬人：2010年來台旅客556.7萬人次（+27％YoY），觀光局預估今年來台觀光旅客可望成長17％至650萬人，但受到日震影響，預估日籍旅客約減少三成，影響約30萬人；而研究總處考量陸客上限放寬至每日4千人和自由行每日300人下，預估陸客來台人數可望由163萬人增至210萬人（+29％YoY），鳳凰接待陸客人數可望成長25％至2.5萬人，預估2011年陸客來台旅遊對鳳凰稅前EPS貢獻約0.64元；自由行的部分，因為機加酒行程的獲利並不高，以每日500人設算，以來台旅遊採機加酒行程比重14.6％，獲利率1％設算，一年獲利可增加20萬元，貢獻有限。

n ：預估鳳凰2011年營收為27億元，稅後獲利2.1億元（-0.4％YoY），稅後EPS 5.35元，公司配發股票股利5.5元，現金股利0.5元，以除權後的股本6.2億元計算，稅後EPS 3.5元，雖然1Q獲利不佳，但考量自由行將於6月開放且2Q可望淡季不淡，目標價維持86元（PER=16X2011EPS），惟前次推薦以來，股價已經開始上漲，反應自由行題材，因此建議拉回時再行佈局。

亞聚（1308）：產品報價強勢，1Q毛利率優於預期

n    亞聚公告1Q11稅後EPS 1.8元，略優於預期：亞聚公告1Q11營收為18.6億元（+25.6%YoY），毛利率37.8%優於預期（原估36.02%），稅後淨利5.6億元（+129.6%YoY）（原估5.2億），稅後EPS 1.8元，小幅優於原先預估1.67元。其獲利小幅優於預期主因亞聚LDPE及EVA合約報價3月起不跌反漲，表現優於現貨走勢，使1Q11毛利率優於預期1.8個百分點。展望2Q11，隨成本墊高下毛利率將小幅下滑1.53%至36.3%，稅後淨利5.5億元（+79.3%YoY），稅後EPS 1.75元，較1Q呈現小幅下滑。

n    LDPE 3~4月報價不跌反漲，支撐2Q利差維持強勢：低密度聚乙烯（LDPE）本週Platts現貨報價1675美元/噸（-0.36%WoW），農曆年節後買盤縮手，下游廠商無法轉嫁高價LDPE成本，生產意願低落。另一方面，受乙烯價格居高不下影響，LDPE價格回落幅度亦有限。就現貨報價觀察，4月均價1682美元僅較2月高點1714美元下滑1.8%。由於亞聚LDPE主要供應給國內廠商每月穩定出貨，今年以來報價合計上漲6.7%，研究處預估亞聚1Q LDPE合約均價約為2150美元，2Q起報價較1Q上揚約4%，然就成本乙烯來看增加約5~6%，預期2Q在石油腦帶動乙烯成本墊高至每噸1300美元之下，2Q11利差將與1Q呈現持平走勢，每噸維持600-630美元強勢格局。

n    EVA供需吃緊，上修2Q11毛利率至36.3%：以5月起發泡級EVA每噸報價約為2850美元/噸，年初上漲至今約18.8%，EVA報價強勁主因受太陽能級EVA需求成長快速，截至2013年EVA新增產能有限，原主要發泡級EVA日本廠商如東曹、三井及住友等皆轉做太陽能級EVA，帶動原發泡級EVA供給吃緊，預期2Q11起EVA報價將維持2600~2800美元/噸強勢走勢，研究處預估2Q11起EVA利差將維持每噸1080~1100美元。研究處上調亞聚2Q毛利率至36.3%，全年毛利率維持在36%以上高水準（原估33%）。

n   上修EPS 6.18元→7.1元：考量1Q亞聚合約報價優於預期，研究處上修2011年亞聚全年營收至78.5億元（+23.9%YoY），毛利率由33.3%上修至36.4%，稅後淨利22.6億元（+55.7%YoY），稅後EPS 7.05元（原估6.2元）。目前股價位於P/B約1.56X，位於歷史P/B區間偏上緣位置，然預期在EVA新增產能要到2014年才會開出，將可望帶動LDPE同步維持強勢，今年獲利大增50%，EPS創新高挑戰7元以上水準，ROE將可達23.5%，高於以往15%上下之水準，目標價60元（PBR= 1.8X2011BVPS）。

台泥（1101）：除卻巫山不是雲，大步邁進，給予目標價55元

n    台灣水泥龍頭，並擠身大陸水泥第6名：台泥是台灣水泥業的龍頭，市占率40％，大陸地區發展亦不遑多讓，市占排名第6，年產能4,120萬噸，大陸前十大水泥廠中唯一純民營業者。至2011年第一季，台泥各事業群獲利貢獻，水泥占50％、和平電廠10％、信昌化工28％、其他12％，其中水泥獲利貢獻由2010年33％，大幅提升到2011年第一季50％。

n    大陸地區獲利貢獻大幅攀升，2010年EPS 2.43元，年成長8％：台泥2010年營收220.9億元（+6％YoY），全年毛利率5.5％（2009年9.3％），營業利益1.1億元（-87％YoY），稅前獲利81.6億元（+8％YoY），稅後獲利80.3億元（+8％YoY），稅後EPS 2.43元，每股淨值25.7元。由於大陸進口水泥採傾銷策略，加上外銷水泥毛利率下降，2010年台灣本地毛利率大幅下滑，但因業外收支項目大幅改善（信昌化工獲利轉佳、大陸地區水泥獲利大幅提升，業外收支年成長20％），故稅後獲利呈成長。台泥決議配發現金股利2元，殖利率4.77％。

n    2011年第一季EPS 0.36元，季衰退55％，業外轉投資工作天數減少所致：台泥2011年第一季營收58.3億元（+1％QoQ；+6％YoY），毛利率7.1％（2010年第四季5.4％），營業利益1.0億元（+1,960％QoQ；+18％YoY），稅前獲利13.8億元（-47％QoQ；+37％YoY），稅後獲利13.2億元（-50％QoQ；+43％YoY），稅後EPS 0.36元，每股淨值27.1元。外銷水泥售價提升，台灣本地第一季毛利率增加，但因和平廠歲修、大陸水泥廠2月停產，加上信昌化工獲利也不佳，在業外收支獲利明顯衰退下，台泥第一季稅後獲利遂季衰退55％。

n    第二季之後，大陸地區水泥產能逐季上升，獲利貢獻逐季增加：除2月工作天數減少外，台泥大陸地區2011年1、3月單月出貨約介280~290萬噸，第一季整體出貨700萬噸。公司表示，4月出貨量將增加至320萬噸，5~6月單月超越320萬噸，進入第三季，貴州、四新增兩條窯開始生產，下半年出貨量將明顯高於上半年。假設大陸地區2011年出貨量4,000萬噸（2010年2,890萬噸），預估上半年出貨量為1,660萬噸，下半年出貨量為2,340萬噸，下半年出貨量可較上半年增加41％。在出貨量成長下，台泥也計劃調高大陸地區的水泥價格，價量增長，將推升2011年第二季至第四季台泥大陸地區的獲利貢獻。

n    大陸水泥反傾銷案終判，有利台灣本業毛利率回升：由於大陸水泥進口價格接近國內水泥成本價，造成台灣水泥價格由2009年原先每噸新台幣2,400元以上的價位，下滑到2010年每噸2,100元，造成台灣水泥業者產能量下降、毛利率下滑。經濟部貿委會在2011年元月，己對大陸水泥反傾銷進行初判，預計2011年第二季（市場預估5月）會做出反傾銷稅的正式判決，課徵30％以上的傾銷稅率。若終判出爐，台灣內銷水泥價格可望由目前每噸新台幣2,100元，回升到每噸2,300~2400元。對台泥來說，2011年台灣本業下半年毛利率將由目前的7.1％上升到9~10％。

緯創（3231）：財報及展望如預期

n    2011年非NB產品比重提昇至4成：

 緯創2010年營收比重估NB 62%，顯示器 8%、LCD TV 11%、手持式產品5%以及桌上型電腦(DT) 8%，非NB產品不斷大幅成長，比重各都將持續上升，因此非NB產品11年比重估提昇至4成。以全球的NB代工市佔率來看，緯創排名三，僅次於廣達及仁寶。

n    2010年第4季獲利符合預期：

旭曜（3545）：1Q11財報略優於預期，新機種遞延下調2Q11營收，維持買進

n    1Q11稅後EPS為0.56元：

1Q11營收為11.68億元（-11.5％QoQ），旭曜自結1Q11毛利為2.11億元，毛利率為18.1％，符合預期，營業費用為1.41億元，營業利益為7,020萬元，稅前淨利為7,942萬元，稅後淨利為7,730萬元，稅後EPS為0.56元，略高於先前預估的0.45元。

n    2Q11新機種遞延，預估營收QoQ下調至17.3％：

展望2Q11，原預期智慧型手機新機種於5月開始出貨，因受到日本地震打亂品牌手機廠商的佈局，新機種往後遞延至6～7月才會開始量產，4月營收與3月持平附近，2Q11營收溫和成長，3Q11營收才會明顯跳升。研究總處預估4月營收略為下調至4.2億元（+1.1％MoM），2Q11營收下調至13.7億元（+17.3％QoQ，原預估為15.4億元），毛利率回升至20.3％，稅後EPS為0.79元。

n    2011年智慧型手機為成長主軸：

日電貿（3090）：台幣升值風險小，本益比仍低

n    日本Chemicon鋁質電解電容器代理商：

日電貿為全球最大鋁質電解電容器廠日本Chemicon的台灣最大代理商，其營收依產品別為：高階鋁質電解電容器佔70％、固態鋁質電解電容器佔20％、電感佔4～5％，另外還代理少量塑膠電容、MLCC、電阻等佔營收5％。集團2010年下游應用中，電源產品佔營收60％，資訊應用佔21％，通訊+其他應用佔18％；日電貿還轉投資有：仕野電子主攻低階MB、NB市場用鋁質電解電容器及鋰電池市場、仁電貿代理神戶電機的用於冷氣機、冰箱、伺服器…電源端的中大型高壓鋁質電解電容器，仁電貿加仕野已佔日電貿集團營收近20％，仁電貿在其代理母廠營運轉佳下，2011年營運公司預估將可觸底回升；另一子公司模里西斯日電貿則主要負責大陸通路子公司，目前亦已佔集團營收約10％。日電貿各子公司2010年受惠下游需求回升，獲利均較09年呈現大幅回升，其中模里西斯日電貿2010年獲利約3,750萬元，更是09年時的4.8倍，2011年日電貿仍持續看好其營收成長性。

n    受惠漲價及下游搶料，1Q11～2Q11營收獲利持續回升：

日電貿3月受到日本311地震後下游回補庫存及2月低基期（2月營收MoM為-27％）影響3月營收營收大幅回升至2.73億元（+53％MoM，-13％YoY），1Q11營收為698億元（+3％QoQ，-14％YoY），公司由在手訂單預估4月營收可再回升至3億元以上接近歷史高點，主因為憂慮後續缺貨及5月漲價前的下游持續回補庫存；展望5～6月營收公司則保守預估可能小幅衰退，主因為其實目前最終端需求尚未快速復甦，以及日電貿亦憂慮其他零組件或製程材料的缺料情況亦可能使PC或手機的供應鍊發生吃緊情況，影響下游客戶的出貨進程，以及後續對上游零組件的需求。研究總處在預估日電貿2Q11營收可望回升至8.65億元（+24％QoQ，-9％YoY）。日電貿自2009年起改採追求毛利率不追求營收的策略，自2010年以來代理產品的價格已上漲3成以上，受惠漲價效應日電貿的毛利率亦呈緩步回升，4Q10毛利率已由4Q09的14.6％回升至17.5％，1Q11預估仍可維持17.5％，公司預估2011年受惠於漲價效應及公司自4Q10起持續貯備了較大量的低價庫存，因此2011年整體毛利率可回升至到18％的水準。

宏捷科（8086）：製程轉換速度優於預期

n     3月營收跳增，2Q起營收逐季創新高：

宏捷科為砷化鎵晶圓代工廠，營運模式為向上游Kopin磊晶廠拿磊晶圓後，依客戶的產品設計進行晶圓代工業務，再交由下游封裝廠封裝。若以終端應用區分，手機用PA約65％，主要客戶為Skyworks（佔營收比重近60％），Wifi PA約30％，主要客戶為SST及中小型Design House，另手機用Switch約5％。公司1～2月適逢大客戶Skyworks調整庫存，營收表現相對弱勢，1月營收1.37億元（-10％MoM），2月更掉至0.88億元（-35％MoM），然在終端需求強勁下，Skyworks近期積極回補庫存，致宏捷科3月營收跳升至1.55億元（+75％MoM），整體1Q營收3.81億元（-27％QoQ，-4％YoY），毛利率受產能利用率下滑影響估20.6％，稅後淨利0.22億元，稅後EPS 0.18元。

n     4轉6吋進度優於預期：

宏捷科目前產能為4吋廠1,800片/週，良率約95％，6吋廠400片/週，良率較低約85％，公司原規劃至2011年底4吋轉6吋產能可轉換至一半，不過受到SmartPhone及Tablet PC等終端需求強勁帶動，Skyworks加速認證腳步，加上學習曲線效應（若認證單一機種5顆PA，初期1～2顆速度較慢，後續則將加快），研究總處預估至1H11年底一半的4吋產能可轉換為6吋，至2H11年底全數轉換完畢，亦即至11年底將全數為6吋產能約2,200片/週（整體產能若以4吋為基礎，將由現有2,700片/週，提升至4,400片/週，產能擴增幅度達63％），由於Skyworks在擴產策略上已確定不再增加in-housing產能，未來將更倚賴委外代工廠，加上Tablet PC及SmartPhone興起促成PA產業的供需仍相當吃緊，且PHEMT日本新客戶也可望於2H11加入，加上6吋每單位攤提成本下滑也有助毛利之提升（4吋毛利約20％～25％，6吋可達25％～30％），預期4轉6吋後對宏捷科後續營收及獲利將有明顯挹注。

n      財務預估：

東元（1504）：本業獲利穩定成長、具綠能概念與資產題材

n    東元全球市佔率約4.5%，排名第五：

東元成立於1956年，為國內第一家依國際規格製造馬達的專業廠商，1995年併入美國西屋馬達，除了品牌外，東元亦取得西屋的R&D與技術，因此進入高階馬達的領域（佔馬達產值的30%），目前東元在高階馬達的市佔率為10.5%，僅次於ABB的23%、西門子的20%以及GE的11%。在中階馬達方面（佔產值的30%），東元競爭者為巴西的WEG與韓國現代。就整體而言，東元在1匹馬力（約等於746W）以上的馬達全球市佔率約4.5%～5%，全球排名第五。

 表一：東元營業項目與產品比重

             2010年營收   營收比重   YoY   毛利率        產品細項   佔該事業部比重   2010年營收成長YoY

陽明（2609）：台幣升值與油價衝擊獲利，惟旺季來臨，報價可望調漲

n    1Q11本業預估仍為獲利，較1Q10的虧損改善：陽明4Q10業外因提列匯損、船舶歲修費用和所得稅費用增加的影響，使得2010年稅後獲利不如研究總處預估的132億元，稅後獲利為118億元，稅後EPS 4.6元。1Q11雖然裝載率不如去年同期但運能較去年同期增加18％，且美東、美西和近洋線運價較去年同期增長1-2成（僅歐洲線平均運價下滑6％），預估1Q11合併營收約270億元（+5％YoY），成本方面，雖然台幣升值但船用燃油價格較去年同期增加27％且用油噸數亦成長近2成，因此下修1Q11的獲利，預估本業獲利0.2億元（1Q10虧損1.5億元），業外因無處分資產利益入帳，預估1Q11稅後獲利為0.07億元，稅後EPS 0.003元（1Q10業外因有5億元處分資產利得貢獻，才使得1Q10稅後獲利為2.2億元）。

n    預估2Q獲利3.5億元，稅後EPS 0.14元：2Q預計有兩艘6600TEU船舶加入營運，由於目前歐洲線價格相對弱勢，公司利用縮艙以降低運能，由於燃油價格高漲，航商普遍計畫調漲燃油附加費，其中歐洲航商計畫五月調漲運價，美國線年度合約價喊漲400美元/FEU，惟裝載率在全球運能增加下較去年下滑，預估2Q11合併營收為294億元（-4％YoY），而船用燃油成本目前為每噸683美元，由於北非政局和弱勢美元持續支撐油價上漲，因此研究總處再度上修船用燃油價格由550美元上升至600美元/噸，預估稅後獲利4.5億元，稅後EPS 0.18元。

n    光明海運預計年底轉上市，處分利益預估為1.3-3.8億元：光明海運為陽明子公司，以散裝船為主，10年獲利5.6億元（-48％YoY），股本20.6億元，稅後EPS 2.72元，目前擁有13艘巴拿馬極限型船，自有9艘，2011年有2艘租賃船加入（3月和5月加入），預估今年獲利約在6-7億元，今年配發現金股利2.55元。為了因應光明海運上市，陽明計畫將處分15％持股，研究總處以2011年底每股淨值當成本，售價以每股淨值的1.1倍-1.3倍當作處份價格，預估處分利益落在1.3-3.8億元，合計投資收益和現金股利約可貢獻陽明近10億元，稅前EPS貢獻約0.39元。

n    由於全球經濟仍持續成長，預估今年貨櫃市場呈現量增價跌的機率較高，研究總處預估2011年合併營收為1217億元（-6.8％YoY），稅後獲利因台幣升值和船用燃油價格假設調整，預估稅後獲利為41億元，以目前股本256億元計算，稅後EPS 1.59元，2011年底每股淨值17.9元。過去PBR的歷史區間為0.4 ～ 1.82倍，以2011年底每股淨值來看，目前PBR約1.3倍，股價位處中緣，由於美洲線牌告價出現止跌，旺季即將來臨且有高現金殖利率題材保護，下檔空間有限，目標價27.5元（PBR=1.53X2011BVPS）。

資料來源 : 永豐金研調處  

金融業：限縮不動產授信，避開不動產放款比重高之銀行，安泰銀降至中立
 
n    金管會限縮不動產授信，不符合標準之銀行，須提出改善計劃：媒體在4/13指出，金管會要求17家國銀提報不動產放款降低計劃，希望房貸加計土建融的所有不動產放款比重降至30％以下。金管會本次是鎖定不動產放款占比過高的目標銀行，要求提出改善計畫，至於房貸、土建融資的個別上限，未進一步明訂。首階段僅要求兩者加計的總放款餘額占銀行全體放款部位能低於30％，據瞭解並未限制時間，僅先要求不符合規定的銀行，要先提出改善計劃。

n    假設將不動產放款比重降至30％以下，預計不動產放款須減少1.14兆元：根據銀行局元月公告資料，本國銀行放款餘額20.3兆元，其中不動產放款7.2兆元，占總放款35.6％（不動產放款＝房貸+土融，銀行局未公告個別銀行的建融放款餘額，無法做更精確的設算；倘若加上建融餘額，預計不動產放款占比應高於35.6％）（表一）。據瞭解土銀是國內唯一不動產放款無法定上限的銀行，但土銀在向主管機關提出的改善報告中，也提出將降低房貸餘額的承諾。假設將不動產放款比重降至30％以下，預估本國銀行不動產放款須減少1.14兆元（在不增加總放款餘額的情況下）。

表一：金管會限縮不動產授信，不動產放款比重高者，首當其衝

資料來源：永豐金控研究總處整理，Apr. 2011

長興（1717）：具達興掛牌及導電膠出貨雙題材，建議長期逢低佈局

n    2010年油價緩漲合成樹脂價量齊揚，本業獲利大增4成：長興化工主要生產合成樹脂（50～55％）、電子化學材料（30～35％）及特殊化學材料（10～20％），其中合成樹脂包含塗料樹脂、不飽和聚酯樹脂及其他通用樹脂。由於下游應用廣泛，包含建築用塗料、鈕扣、大理石及浴缸等，產品應用多元降低景氣循環帶來負面衝擊。長興2010年營收為188.5億元（+21.5％ YoY），然受油價去年大幅上漲30％推升塑料成本，毛利率呈現小幅下滑1.3個百分點至15.7％，稅後淨利29億元，扣除掉1Q09處份長興開發科技一次性入帳10.7億元，2010年獲利成長39％，稅後EPS 3.07元。

n    日本地震後乾膜光阻劑（DF）詢問度增加，長期效益有待觀察：長興電子化學材料主要包含PCB產業使用的乾膜光阻劑（DF）及LCD光學膜，由於目前長興已為乾膜光阻劑最大廠商，市佔率達40％，獲利貢獻度高。日本地震後造成日本廠商HITACHI受損停工，由於日本HITACHI的乾膜光阻劑市佔率28％僅次於長興，亦可能影響部分出貨，然因HITACHI其海外廠如中國及馬來西亞亦有乾膜光阻劑生產基地，其出貨影響程度仍待評估，近日受日震影響乾膜光阻劑詢問度增加，長期或有利下游欲增加供貨來源之轉單效益。在LCD之光學膜部分，由於市場競爭激烈、切入市場時間點晚，打入面板廠供應鏈具困難度，未來獲利表現尚待觀察。

n    與友達合資達興材料獲利逐步穩定，2011年掛牌機率高：長興與友達合資持有33％之轉投資達興材料在TFT-LCD配向膜及光阻劑出貨逐步穩定下，09年轉虧為盈獲利2.3億元，研究處預估10年及11年分別獲利2.5億元及2.9億元（+1.0％及4.7％），貢獻長興稅前EPS 0.26及0.30元。達興材料具掛牌計劃，預期2011年掛牌機率高。

n    太陽能導電膠已達出貨階段，以搶進市佔5％估算貢獻EPS 0.33元：轉投資長陽開發科技從事太陽能導電膠研發，長興透遇優異的配方、材料及合成技術研發自製太陽能導電膠，4Q10送廠商認証，目前達小幅度出貨階段。太陽能電池導電膠是製造太陽能電池重要材料，約佔總生產成本的10％，僅次於矽晶圓材料的80％，碩禾是台灣唯一進入量產的廠商，觀察碩禾 4年內吃下全球10％市占，台灣市佔率5成，以研究機構預估太陽能導電膠全球產值約162億台幣計算，若搶進5％市佔率預估貢獻長興營收8.1億元，淨利率40％估算，貢獻稅前EPS約0.33元。

n    2011年獲利持穩，股價低檔風險有限，建議長期逢低買進：研究處預估2011年長興全年營收203億元（+7.81％YoY），全年毛利率雖受油價續升，然在特化產品佔比提升下維持15.8％水準，稅後淨利31.1億元（+7.39％YoY），稅後EPS 3.21元。目前股價位於P/B約1.5X，位於歷史P/B區間中上緣位置，由於今年塑料成本墊高，本業樹脂獲利成長空幅度不大，但太陽能導電膠獲正式出貨，初估可取得5％市佔率下，EPS貢獻約0.33元（因股本近百億元，貢獻度較不高），惟發酵時間點尚待觀察，不過若以去年獲利分配約6成現金股利推估，殖利率可達6.4％，因此建議長線可逢低佈局，投資評等為買進，目標價以歷史區間上緣1.7XP/B計算，設定為40元。

聚鼎（6224）：2011年可望受惠多項應用同步成長

n    聚鼎主要生產PPTC保護元件及散熱材料：聚鼎手機電池用PPTC及PCB高散熱膠的全球市佔率仍小，但產品特性及價格均具競爭力，因此預估2011年各產品線的營收及出貨仍可快速成長。研究總處預估及2011年營收可成長至17.8億元（+30％YoY），稅後淨利為4.54億元（+30％YoY），稅後EPS亦可由2010年的4.44元成長至5.78元。聚鼎主要生產PPTC（有機正溫度係數熱敏電阻）保護元件，以及LED散熱PCB用的黏合膠及鋁基板。2010年LED散熱PCB用的黏合膠及鋁基板約佔其營收15％，2011年受惠聚鼎已取得日本Sharp、韓國三星、友達等LED TV大廠的產品認證，將可出貨予其LED背光代工廠，使其2011年出貨將可望受惠LED TV出貨回升而明顯成長；另外聚鼎生產的PPTC是IEEE所建議使用的USB埠保護元件，亦因其具有低常態阻值、耐高電流、低價的優勢而廣泛用於各類行動產品的電池過熱保護。受惠下游應用快速成長，全球PPTC需求量每年仍維持8～13％的年成長。 

表一：聚鼎3大產品線近1年變化比較

技嘉（2376）：獲利依舊穩定紮實

n    板卡佔營收比重7成：

技嘉產品2010估營收佔比為主機板(MB)60%、VGA 11 %、Barebone (Server含Storage)20%、NB 6%、消費性電子及其他 3%等，主要產品MB、VGA二項主力產品合計佔營收比重約7成。就營運方式來看營收有75%來自於CLONE市場，其他則來自於OEM市場；CLONE以銷售地區區分，歐洲佔30%、亞太30%、大陸佔30%、北美5%、其他5%。

n    4Q10主機板衰退，毛利率下滑：

去年第4季進入品牌主機板傳統淡季，板卡產品出現1成衰退，不過在網路電視盒10%的營收貢獻下，單季合併營收維持在127億元(-4%QoQ, +20%YoY)，惟主機板比重偏低下，毛利率估下滑至15.1%，稅後淨利估2.28億元(-64%QoQ,-57%YoY)，稅後EPS估 0.36元。2010估MB產品出貨估成長3%，VGA產品估在上半年晶片缺貨下表現持平，NB估比重由3%提高至7%，準系統則衰退3成，另外網路電視盒及Sever各貢獻營收7%及2%，2010年整體公司的合併營收估522億元(+10%YoY)，毛利率估17.5%，稅後獲利估20.2億元(+1%YoY)，稅後EPS 估3.18元。

n    英特爾瑕疵晶片事件造成出貨遞延，第2季可望淡季不淡：

手機相關晶片：3月優於預期，2Q11營收持續向上
 
n    旭曜（3545）：

3月營收回升至4.15億元（+23.5％MoM），到1月水準，但略低於先前預估的4.3億元，3月營收回升主要仍以既有產品線為主，1Q11營收為11.68億元（-11.5％QoQ）。在毛利率方面，因台幣升值影響延續至1Q11，預估毛利率將持續下滑至18％，稅後淨利為6,188萬元（+27.2％QoQ），稅後EPS為0.45元。展望2Q11，4月營收持續向上，大部分智慧型手機新機種預計5月初開始出貨，單月營收跳升幅度較大，也有利於毛利率改善。研究總處預估4月營收為4.5億元（+8.3％MoM），2Q11營收為15.4億元（+31.9％QoQ）。預估2011年營收為64.4億元（+15.6％YoY），毛利率為21.55％，稅後淨利為6.3億元（+29.9％YoY），稅後EPS為4.61元。

n    凌耀（3582）：

3月營收回升至9,829萬元（+46.3％MoM），創單月歷史新高，優於研究總處先前預估的9,000萬元，1Q11營收為2.45億元（-2％QoQ），台幣升值影響4Q09毛利率表現，4Q09毛利率下滑至49.4％，研究總處順勢下調1Q11毛利率至49.7％，營業費用為5,736萬元，稅後淨利維持在5,747萬元（+12.7％QoQ），稅後EPS為1.71元。2Q11 HTC出貨回升且SAMSUNG新機種加入，加上消費性領域如PD IC、POF等也進入出貨旺季，預估4月營收為1.05億元（+6.8％MoM），2Q11營收成長至3.35億元（+36.8％QoQ）。預估2011年營收為13億元（+36.2％YoY），毛利率50.6％，稅後淨利為3.57億元 （+86.1％YoY），稅後EPS為10.6元。

n    奕力（3598）：